Венчурное финансирование как объект институционального анализа | Вестн. Том. гос. ун-та. Экономика. 2009. № 3 (7).

Венчурное финансирование как объект институционального анализа

В данной статьи процесс финансирования национального венчурного бизнеса рассматривается с точки зрения институциональной теории. Описываются основные агенты венчурного финансирования, особенности их взаимодействия с субъектами финансирования.

Venture financinh as the object of institutional analyses.pdf В рамках институционального анализа деятельности венчурной фирмыможно выделить следующие основные роли предприятия[1]: 1) генератора итранслятора соглашений, особенно в вопросах производства новых техноло-гий; 2) инкубатора институтов производства новых знаний. Инкубационнаяроль предприятия обусловлена стадией начального развития института про-изводства новых знаний, характеризующей его стартовый этап, который от-ражает процесс развертывания института в относительно малом объеме.Таким образом, нормы и устоявшиеся правила хозяйственной деятельно-сти экономических агентов по производству новых знаний получают допол-нительные права институтов только тогда, когда они проходят успешнуюапробацию на уровне одного предприятия. Возникновение и эволюция новыхинститутов производства знаний в рамках одного предприятия происходятпод воздействием потребностей предприятия в решении производственныхзадач, а также под влиянием состоянии внешней и внутренней среды [2].Е.В. Попов, М.В. Власов [3] выделяют следующие основные институты про-изводства инноваций: финансирование производства, управление иннова-циями, оценку рисков, влияние рыночной конъюнктуры, агентское взаимо-действие, доверие, распределение ответственности между агентами.Определение института венчурного финансированияВенчурное финансирование производства новаций характеризуется сис-темой устоявшихся норм, правил, традиций и механизмов оценки эффектив-ности _______затрат созданной новации. Эффективность деятельности и качествопередовых научно-технических разработок венчурного бизнеса напрямуюзависят от степени гибкости механизма финансирования, особенно на на-чальной стадии производства.Институт венчурного финансирования начал формироваться в США с се-редины XX в. в связи с началом становления экономики, основанной на зна-ниях, и впоследствии стал важным фактором ее дальнейшего развития.Принципиально отличаясь от системы банковского кредитования, венчурноефинансирование за последние сорок лет развилось в новый финансовый ин-Е.С. Акельев6ститут, потеснив традиционные кредитно-финансовые методы, оно стало ос-новой наукоемкого венчурного бизнеса не только в США, но и других разви-тых странах.Основные элементы институционального аспекта венчурного финансиро-вания:1. Оценка рисков. Оценка рисков связана с тем, что в ходе осуществлениялюбой хозяйственной деятельности возникают различные риски, такие какналичие аналогов в мировой практике, получение отрицательного результата,неконкурентоспособность и др., которые являются наиболее значимыми приорганизации процессов производства новых знаний. Институт оценки рис-ков - это набор методов и правил оценки и учета ситуаций неопределенностии возможных изменений внешней среды, возникающих при организации дея-тельности по производству новых знаний.2. Агентское взаимодействие. Оно связано с тем, что в случае неспособ-ности предприятия осуществлять полноценную деятельность по производст-ву новых знаний собственными силами для решения этих задач привлекают-ся сторонние организации. Взаимодействие со сторонними организациямирегламентируется институтом агентского взаимодействия. Наиболее распро-страненным примером применения подобного института является использо-вание института аутсорсинга. Вместе с тем к институтам агентского взаимо-действия следует отнести институты управленческого, финансового и марке-тингового консалтинга.3. Доверие. Необходимость развития института доверия возникает припередаче новых знаний и обмене ими между субъектами рыночных отноше-ний. Передача новых знаний недобросовестному участнику рынка может на-нести значительный ущерб хозяйствующему субъекту. Такое взаимодействиев этих условиях регламентируется институтом доверия, который представля-ет собой устоявшиеся нормы хозяйствующего субъекта по оценке степенидоверия при взаимодействии с контрагентами и партнерами.4. Распределение ответственности между агентами. Оно представленомножеством норм и правил оценки распределения ответственности за приня-тые решения с учетом отрицательных последствий при производстве новыхзнаний. В венчурном бизнесе подобный институт ответственности формиру-ется на основе специальных контрактных отношений между основателямилибо менеджерами компании, венчурной фирмы, разработчиками передовыхтехнологий, используемых ею для производства новой инновационной про-дукции, и управляющими венчурных фондов (так называемых венчурныхкапиталистов), которые осуществляют финансирование данной фирмы.В институциональном механизме венчурной фирмы выделяют следую-щие основные звенья: агентов венчурного инвестирования; венчурные фон-ды, аккумулирующие венчурный капитал; формальные нормы и правила,неформальные нормы и правила; бизнес-культуру, государственную полити-ку и стратегию развития.К основным агентам венчурного инвестирования можно отнести сле-дующие структуры:Венчурное финансирование как объект институционального анализа71. Частные инвесторы - «бизнес-ангелы». «Бизнес-ангелы» - это пред-приниматели, осуществляющие прямые инвестиции в начинающие иннова-ционные предприятия, обладающие, по их мнению, большими перспектива-ми роста рыночной стоимости. Вместе с финансовым капиталом они привно-сят в компании свои специфические знания в области бизнеса, помогая осно-вателям компании ценными советами по вопросам стратегии, рабочих опера-ций и рынка, а также сеть связей с другими субъектами бизнеса. Обширныйопыт в бизнесе и предпринимательстве, которым обладают многие из них,способствует успеху на раннем этапе развитии новых предприятий.Инвестиции «бизнес-ангелов» составляют большую часть «посевного» и«стартового» капитала в высокотехнологические формирующиеся предпри-ятия. В 2006 г. в США «бизнес-ангелы» инвестировали 25,6 млрд долл. в51 000 проектов [4], в то время как фирмы венчурного сектора инвестировали26,1 млрд долл. в 3 500 проектов [5]. Эта разница проявляется еще заметнеена «посевной» и «стартовых» стадиях финансирования - почти 46 % средств«бизнес-ангелов» было направлено в эти ранние стадии развития компаний,тогда как из средств фондов венчурного бизнеса - только 20 %. Число актив-но действующих инвесторов «бизнес-ангелов» в США оценивается в 234 000человек [4].«Бизнес-ангелы» образуют группу неформальных инвесторов. Кроме«бизнес-ангелов», к неформальным инвесторам можно отнести также членовсемей основателей инновационной венчурной фирмы, друзей и родственни-ков, принимающих участие в финансировании ранних стадий. Сегодня соб-рано много статистических данных, раскрывающие роль частных инвесторовв механизме венчурного финансирования. В 42 странах, участвующих в про-грамме «Глобальный мониторинг предпринимательства» (GEM), 208 млннеформальных инвесторов в 2006 г. вложили более 600 млрд долл. в молодыечастные компании, что превысило общую сумму венчурного капитала, инве-стированного в этих странах за тот же период, в 15 раз [6].В 2005 г. средний объем инвестиций, осуществленных европейскимигруппами ангелов, составил 192 000 евро, тогда как средний объем инвести-ций групп ангелов в США - 266 000 евро [7]. «Бизнес-ангелы» обычно фи-нансируют сделки на суммы в пределах от 50 000 долл. до 2 млн долл. Приэтом половина из них инвестирует меньше 2000 долл., 10 % инвестируют бо-лее 19 000 долл., 5 % - более 38 000 долл. и 1 % - более 118 000 долл. еже-годно [6]. Для увеличения размера инвестиций несколько частных инвесто-ров объединяют свои финансовые ресурсы (процесс синдицирования, став-ший проще после объединения «ангелов» в сети), создавая, таким образом,диверсифицированные инвестиционные портфели, что позволяет им инве-стировать капитал в более крупные и высокотехнологичные сектора, такиекак биотехнологии, нанотехнологии и др. Степень синдицирования капитала«бизнес-ангелов» растет, что приводит к увеличению общих объемов сделок.Все чаще крупные сделки финансируют фонды соинвестирования с участиемгосударственного капитала2. Независимые фирмы венчурного капитала (самая эффективная формаорганизации - венчурный фонд в форме ограниченного партнерства). ЭтоЕ.С. Акельев8специализированные фирмы, которые используют денежные средства инсти-туциональных и частных инвесторов для инвестирования в капитал начи-нающих инновационных компании посредством формирования венчурногоинвестиционного фонда. Отличительной особенностью венчурных фондовявляется их экспертиза по формированию и постановке бизнес-процессовкомпании.Самой распространенной формой организации венчурного фонда в СШАявляется договор о партнерстве с ограниченной ответственностью (Limitedpartnership - LP), где представители венчурной инвестиционной компанииявляются генеральным партнером (General partner) и отвечают за управлениефондом венчурного капитала, а инвесторы фонда являются партнерами с ог-раниченной ответственностью (Limited partners).Преимущества организационно-правовой формы партнерства с ограни-ченной ответственностью:а) Высокий уровень компенсации менеджерам фонда. В конце инвести-ционного цикла генеральный партнер получает вознаграждение по результа-там деятельности фонда в размере 15-25 % от его прибыли. Кроме того, науправленческие нужды и заработную плату расходуется 1-3 % от суммы ак-тивов.б) Возможность обеспечить выполнение инвесторами обязательств(commitments) предоставлять средства фонду по мере необходимости в них впределах изначально заданного объема.в) Налоговая прозрачность, т.е. все налоги выплачиваются лишь самимиинвесторами, а не фондом (отсутствует двойное налогообложение).г) Условия управления фондом формируются в зависимости от пожела-ний инвесторов и управляющей компании.д) Фирма освобождается от детального контроля за инвестициями со сто-роны американской комиссии по ценным бумагам и биржам (The UnitedStates Securities and Exchange Commission), если большинство инвесторовфонда будут аккредитованными инвесторами. Критерии аккредитации инве-сторов установлены на уровне нормативных актов США.В отличие от пассивных портфельных инвесторов, венчурные капи-талисты (управляющие венчурными фондами), как правило, активно участ-вуют в развитии своих портфельных компаний, увеличивая таким образом ихстоимость. Самым ценным вкладом фирм ВК в компании ранних стадий ока-зываются стратегические советы и возможности для установления контактови связей [8]. Кроме того, фирмы ВК помогают с набором штата сотрудников,повышением квалификации управляющего звена, часто заменяя первона-чальных предпринимателей более опытными управляющими, лучше подхо-дящими для нужд развития предприятия [9]. Возможности фирм ВК активновлиять на стратегические и операционные решения компании достигаютсяпутем их непосредственного участия в работе совета директоров.Еще одним важным инструментом управления портфельными компания-ми является распределение инвестиций по стадиям. Фирмы ВК вносят оче-редную порцию средств в компанию на основании успешного прохожденияею заранее установленных показателей. Делая каждую последующую выпла-Венчурное финансирование как объект институционального анализа9ту зависящей от определенных достижений компании, фирмы ВК не толькопридают импульс к хорошей работе управляющей команде компании, но изащищают ее от риска возможных убытков, вовремя сигнализируя, что необ-ходимо резко сократить расходы, если проявляются явные признаки спада.3. Венчурные фонды могут создаваться в составе крупных корпораций(корпоративные финансовые венчуры). Корпоративное венчурное финанси-рование - это прямые инвестиции, осуществляемые как материнской компа-нией в рамках специальных программ, так и ее дочерними подразделениями.Материнская компания, в отличие от независимых фирм венчурного капита-ла, инвестирует в портфельные компании только свои собственные средства.Венчурное финансирование корпораций осуществляется тремя спосо-бами:а) Путем непосредственного финансирования малых инновационныхфирм, занимающихся разработкой интересующего корпорацию нового видапродукции. При этом массовое производство данного вида продукции корпо-рация осуществляет сама.б) Путем создания венчурной фирмы, управляемой собственным венчур-ным фондом. Такой корпоративный венчурный фонд осуществляет инвести-ции в капитал малой инновационной компании, занимающейся разработкой иосвоением изобретений, сделанных вне материнской компании. Зачастуютакие фонды формируются совместно с другими корпорациями.в) Посредством паевого участия корпораций в капитале ФВК.В отличие от независимых фирм венчурного капитала, которые инвести-руют исключительно для получения высокого уровня дохода, корпорациистремятся достичь две основные цели: во-первых, инвестировать в начинаю-щие компании для получения финансовой прибыли, и во-вторых, реализоватьстратегические задачи корпоративного развития за счет научно-техническихдостижений: увеличения объема продаж или прибыли материнской компа-нии, выхода на новый рынок с принципиально новой продукцией, расшире-ния объема уже существующего рынка с помощью внедрения новых потре-бительских качеств выпускаемой ими продукции, получения доступа к но-вым технологиям, увеличивающим уровень конкурентоспособности корпо-рации, развития новых сетей сбыта, подготовки к поглощению новой компа-нии. Большинство материнских компаний осуществляет инвестиции венчур-ного капитала для достижения второй цели [10].Корпоративное венчурное финансирование, в отличие от независимыхфирм венчурного капитала, оказывает четыре позитивных эффекта на резуль-тативность своих портфельных компаний:- Репутация материнской компании оказывает большое влияние на даль-нейшую работу ее портфельных компаний с другими компаниями, как в рам-ках национального государства, так и на международном уровне.- Материнская компания стремится укрепить состав портфельных компа-ний высококвалифицированными специалистами, в том числе и за счет со-трудников материнской корпорации.- Портфельная компания получает доступ к распределительным сетямпродукции материнской компании.Е.С. Акельев10- Корпорация инвестирует значительно больше средств в НИОКР своихпортфельных компаний, чем это осуществляют независимые фирмы венчур-ного капитала. Кроме того, материнские компании обеспечивают свои порт-фельные компании всеми необходимыми ресурсами и производственнымивозможностями, которые имеются у корпорации. Исследования американ-ских специалистов в области венчурного финансирования показывают, что упортфельных компаний корпоративных инвесторов больше шансов для осу-ществления первичного публичного предложения своих акций на фондовомрынке (IPO), чем у компаний независимых фирм венчурного капитала [11].Кроме того, стоимость корпоративной портфельной компании до полученияею инвестиций (pre-money valuation) выше, чем у портфельной компании не-зависимых фирм венчурного капитала [12].Тем не менее в корпоративном венчурном финансировании существуютдва возможных риска для портфельных компаний: во-первых, материнскаякомпания может препятствовать сотрудничеству своей портфельной компа-нии с конкурентами корпорации, и во-вторых, материнская компания можетпопытаться завладеть технологиями портфельной компании без обещанногоей вознаграждения.4. Американское правительство частично финансирует малые инноваци-онные _______фирмы через инвестиционные компании малого бизнеса (Small BusinessInvestment Companies), закон о создании которых появился в 1958 г.SBIC создавались с участием государства, имеют налоговые и финансовыельготы, а также государственные гарантии по кредитам (до 75 %), предлагае-мым малым фирмам. Эти компании обеспечивают малые инновационныефирмы венчурным капиталом, субсидируемым государством. Согласно дей-ствующим правилам SBIC могут инвестировать в форме ссуды, вложения вакции или использовать комбинации эти инструментов. Однако SBIC неимеют стимулов делать долгосрочные инвестиции в акционерный капиталвысокорискованных компаний. Со дня основания и до начала 90-х гг. SBICвыплатили 55 тысячам малых компаний 8,5 млрд долл., в том числе 2,6 млрдв виде государственных кредитов.5. Венчурные подразделения крупных банков преследуют две основныецели: во-первых, получить высокий уровень доходности от инвестированногоими капитала в начинающие инновационные компании с перспективами бы-строго роста их рыночной стоимости, и во-вторых, предоставить посредниче-ские услуги фирмам, поддержанным венчурным капиталом (venture-backedfirm), на рынке слияния и поглощения, а также на рынке публичного разме-щения акций (Initial Public Offering - IPO).Трансакционные затраты агентов венчурного инвестированияПроцесс селекции инвестиционных возможностей «бизнес-ангелами» ифирмами ВК состоит из многих стадий, куда входит первичное просеиваниесделок, детальная оценка и процесс тщательного изучения (due diligence).«Бизнес-ангелы» часто проводят тщательное изучение сами или с помощьюсетей «бизнес-ангелов». На всех стадиях опыт и рабочие связи инвесторовочень важны для эффективной селекции объектов для инвестиций. МногиеВенчурное финансирование как объект институционального анализа11детали этого процесса зависят от наличия эффективной системы поддержки(юристы по вопросам интеллектуальной собственности; фирмы, специализи-рующиеся по процедуре тщательного изучения и исследованиям рынка; фир-мы по найму управленческого персонала с опытом работы в новых предпри-ятиях; бухгалтеры и т.д.). В этой связи месторасположение инвесторов ока-зывает большое влияние на их способность лично рассматривать и отбиратьинвестиционные проекты. И в отношении «бизнес-ангелов», и в случае вен-чурных капиталистов возможность лично рассмотреть инвестиционные пре-имущества играет важную роль в первичном привлечении инвесторов. Поэтой причине даже крупные фонды, которые можно было бы рекомендоватьдля масштабных сделок, предпочитают работать с региональными / местны-ми «бизнес-ангелами», чтобы быть уверенными в качестве потока сделок.«Бизнес-ангелы» особенно внимательно изучают качество управляющейкоманды, желая получить адекватную информацию об их способности ус-пешно решать текущие управленческие задачи, в то время как венчурные ка-питалисты озабочены в первую очередь рыночными рисками, стоящими пе-ред предприятием, такими как потенциальный размер рынка, прибыльность идавление со стороны конкурентов.Основной проблемой, которую приходится решать «бизнес-ангелам»,является недостаточный объем информации об источниках финансирования,с одной стороны, и об инвестиционных возможностях - с другой [13]. Ее ре-шение предполагает создание национальной информационной сети венчур-ного финансирования. В Европе в 1999 г. была создана Европейская сетьбизнес-ангелов (EBAN), включая национальные сети, число которых возрос-ло с 66 в 1999 г. до 211 в 2006 г., а количество зарегистрированных в них ак-тивно действующих «бизнес-ангелов» - c 470 до 8000 человек [7].Cети BAN и другие профессиональные сети «бизнес-ангелов» разработа-ли схему, по которой можно сопоставлять навыки конкретных «бизнес-ангелов» с нуждами отдельных предприятий. Некоторые сети «бизнес-ангелов» создали сложно устроенные платформы для проведения своего родапроцедур достижения соответствия между проектами и инвесторами, а такжемежду инвесторами и предпринимателями.Заключение договоров обеспечивает согласованность интересов инве-сторов и предпринимателей, а также и определение надлежащих стимуловпредпринимателей. Для «бизнес-ангелов», в частности, невозможность обсу-дить благоприятную структуру сделки (методы оценки предприятия и струк-туру участия в акционерном капитале) создает главное препятствие для инве-стиции. Недостаток знаний о типах ценных бумаг или методах оценки, как инеумение использовать отдельные формы ценных бумаг или контрактов внекоторых правовых ситуациях, приводит к обострению этой проблемы. Ввенчурном инвестировании конвертируемые привилегированные акции иг-рают важную роль, сближая интересы инвесторов и управляющих.Трансакционные эффекты венчурного инвестированияОсновным смыслом прямого инвестирования в частные незареги-стрированные на фондовой бирже компании является возможность для инве-Е.С. Акельев12сторов продать свою долю акций в будущем по цене, которая обеспечиваетинвесторам доход, адекватный принятым ими рискам. Имеется много раз-личных способов продажи долей участия в капитале - IPO, поглощение, вто-ричная продажа, обратный выкуп или списание. Наиболее прибыльными пу-тями являются IPO и поглощение. В связи с этим наличие активной фондовойбиржи, открытой для выпуска в обращение новых ценных бумаг, очень важ-но для нормального функционирования индустрии прямого инвестированияранних стадий через «бизнес-ангелов».Таким образом, венчурное финансирование в институциональном аспектепредставляет собой множества институтов развития наукоемкого бизнеса,которые позволяют снизить уровень неопределенности на этапах анализа иорганизации производства новаций и тем самым обеспечить рост прибыли, атакже уменьшить дефицит производственных и потребительских ресурсов.

Ключевые слова

институты, венчурный бизнес, венчурное финансирование

Авторы

ФИООрганизацияДополнительноE-mail
Акельев Евгений СергеевичТомский государственный политехнический университетТомский государственный университетассистент кафедры экономики инженерно-экономическогофакультетааспирант кафедрыполитической экономии экономического факультетаakl_evge@mail.ru
Всего: 1

Ссылки

Клейнер Г.Б. Эволюция институциональных систем. М.: Наука, 2004.
Полтерович В.М. Трансплантация экономических институтов // Экономическая наука современной России. 2001. №3.
Попов Е.В., Власов М.В. Систематизация миниэкономических институтов производства новых знаний // Экономическая наука современной России. 2009. №2.
Global Insight. Venture impact: The economic importance of venture capital backed companies to the US Economy. 3rd Edition. NVCA. 2007.
PriceWaterhouseCoopers. MoneyTree. www.pwcmoneytree.com
Bygrave W.D. & Quill M. Global entrepreneurship monitor: 2006 financing report: Babson College and London Business School. 2007.
EBAN. 2007. Statistics addendum. 2006.
EVCA. 2002. Survey of the economic and social impact of venture capital in Europe.
Hellman T. & Puri M. Venture capital and the professionalization of start-up firms: Empirical evidence// Journal of Finance. 2002. Vol. 57.
Kann A. Strategic venture capital investing by corporations: A framework for structuring and valuing corporate venture capital programs. Dissertation, Stanford University, CA, 2001.
Gompers P. & Lerner J. The Venture Capital Cycle. Cambridge, MA & London: MIT Press, 1999.
Maula M. & Murray G. Corporate venture capital and the creation of US public companies: the impact of source of venture capital on the performance of portfolio companies // M. Hitt R. Amit, C. Lucier & R. Nixon (Eds.) Creating Value: Winners in the New Business Enviroment. Oxford: Black Publishers, 2001.
Sohl J. Testimony in support of The Access to Capital for Entrepreneurs Act of 2006 (HR 5198). Center for Venture Research, University of New Hampshire, 2006.
 Венчурное финансирование как объект институционального анализа | Вестн. Том. гос. ун-та. Экономика. 2009. № 3 (7).

Венчурное финансирование как объект институционального анализа | Вестн. Том. гос. ун-та. Экономика. 2009. № 3 (7).

Полнотекстовая версия