Корпоративный капитал в нефтегазовой отрасли, особенности его оценки | Вестн. Том. гос. ун-та. Экономика. 2011. № 4 (16).

Корпоративный капитал в нефтегазовой отрасли, особенности его оценки

Дано определение понятию «корпорация». Выделены преимущества корпорации как формы организации бизнеса. Сформулированы особенности корпоративного капитала. Рассмотрены финансовые отношения в рамках корпорации «Сургутнефтегаз», представлена структура капитала ее основных участников. Рассмотрены особенности оценки корпоративного капитала по показателям имущественного потенциала, финансовой устойчивости, ликвидности и платежеспособности, оборачиваемости, рентабельности и рыночной привлекательности.

Corporate capital in the oil and gas industry, peculiarities of its evaluation.pdf Корпоративная форма организации бизнеса в развитых странах (США,Канада, Япония и др.) является основной: корпорации контролируют до 50%промышленного производства и торговли, около 80% всех патентов и лицен-зий на новейшую технику, технологии и ноу-хау [1. С. 26]. Так, в США дей-ствует более 3 млн корпораций, составляющих 20% всех фирм страны и ох-ватывающих 90% совокупного объема продаж товаров и услуг [2. С. 18].В России понятие «корпорация» в интересующем нас смысле не имеетзаконодательного закрепления (кроме государственной корпорации, котораявыступает некоммерческой организацией, по этой причине предметом наше-го исследования не является), поэтому приобрело специфический оттенок:используется для обозначения хозяйствующего субъекта, образованного не-сколькими юридическими лицами, не исключая участия физических лиц. Ка-ждое из лиц-участников можно рассматривать в качестве самостоятельногоэкономического субъекта, связанного с другими имущественными отноше-ниями, совместным ведением бизнеса, общими целями, интересами, органи-зационной структурой.Исследовав существующие отечественные и зарубежные трактовки тер-мина «корпорация», можно предложить следующее определение: корпора-ция - это форма организации бизнеса (чаще функционирующая как акцио-нерное общество), в состав которой входит множество юридических лиц,объединенных финансовыми потоками, осуществляющих свою деятельностьв промышленном и финансовом секторах экономики, которые имеют единуюцелевую направленность деятельности.Таким образом, с одной стороны, корпоративная организация бизнеса яв-ляется основой надфирменных образований, а с другой - корпорация можетрассматриваться и сама в качестве интегрированной структуры.Выделим основные преимущества корпорации с точки зрения формиро-вания финансовых ресурсов:способность привлечения денежных средств через выпуск ценных бу-маг (акций и облигаций) дает возможность аккумулировать средства неогра-ниченного числа инвесторов;− упрощенный порядок вхождения и выхода из состава акционеров (пе-редача акций не требует согласия остальных акционеров) обеспечивает гиб-кость управления портфелем ценных бумаг;− принцип ограниченной ответственности позволяет уменьшить риски.«В современной доктрине о корпорациях считается, что действие принципаограниченной ответственности сделало возможным создание крупных пуб-личных корпораций через распределение рисков между акционерами, заем-щиками и другими кредиторами и управляющими. Без этой техники распре-деления рисков публичные рынки инвестиционных и долговых ценных бу-маг... были бы невозможны» [3. С. 23].Исходной предпосылкой формирования корпоративных структур явилисьпроцессы интеграции капитала.С учетом характеристик капитала, представленных автором работ [4, 5],сформулируем особенности корпоративного капитала:− как накопленная ценность корпоративный капитал ничем не отличает-ся от капитала иных предприятий, выступает и как совокупность источниковфинансовых ресурсов (собственный, заемный и привлеченный), и как сово-купность имущества - основного и оборотного капитала;− как источник дохода капитал корпораций также обеспечивает доходего владельцам; особенностью же здесь будет являться стоимостная оценкаэлементов капитала: акционерного, облигационных займов;− капитал корпораций при прочих равных условиях обладает абсолют-ной ликвидностью, что обеспечивается финансовой его составляющей;− с точки зрения риска корпоративный капитал - менее рискованныйобъект инвестиций (при прочих равных условиях), что обеспечивается про-мышленной его составляющей (вложение в реальный сектор экономики);− использование капитала как производственного ресурса, объекта эко-номического управления и временного предпочтения в корпорацииственности и управления порождает одну из главных проблем в управлениифинансами корпорации, получившую название «теория агентских отноше-ний», смысл которой сводится к гармонизации противоречивых интересовлиц, имеющих отношение к данной корпорации - акционеров, управляющих,работников, контрагентов и др.В отечественной практике создания и функционирования корпоративныхструктур теория агентских отношений «не всегда работает». Собственникинефтегазовых компаний редко передают управление в руки наемных менед-жеров. Так, по состоянию на 1 января 2010 г. из девяти членов Совета дирек-торов ОАО «Сургутнефтегаз» только один не имеет доли в уставном капита-ле компании [6. С. 160-166], остальные же одновременно выступают и собст-венниками, и менеджерами.Однако есть и другой опыт. ОАО «ЛУКОЙЛ», например, активно внедря-ет современную систему корпоративного управления, «по приведениюуправленческих процессов… в соответствие с лучшей международной прак-тикой и повышению их эффективности и прозрачности…» [7. С. 92], резуль-татом чего стало введение в Совет директоров независимых членов, сейчасих большинство - шесть из одиннадцати.В основе построения каждой модели корпоративного управления лежитпроблема преодоления инсайдерского контроля - «де-факто или де-юре за-хват менеджерами прав контроля над предприятием и сильное представи-тельство их интересов в процессе принятия корпоративных стратегическихрешений» [8. С. 19]. Инсайдерская модель часто называется европейской,хотя наибольшее распространение получила в Японии, ориентирована на со-хранение владельцами контроля над бизнесом. В связи с этим в финансиро-вании деятельности корпораций относительно слабо используются инстру-менты рынка ценных бумаг (акции, облигации и др.). Основным источникомфинансовых ресурсов в указанной модели являются банки.Другая модель корпоративного управления - аутсайдерская - базируетсяна распыленности капитала (владельцы собственногоПромышленный капитал здесь представлен капиталом открытого акционер-ного общества, которое являет собой совокупность производственных и торгово-посреднических звеньев и выступает учредителем всех финансово-кредитныхинститутов: коммерческого банка ЗАО «Сургутнефтегазбанк» (доля участияОАО «Сургутнефтегаз» в уставном капитале - 96,9871%), страхового обществаООО «Страховое общество «Сургутнефтегаз» (доля участия ОАО «Сургутнеф-тегаз» в уставном капитале - 99,97%) и негосударственного пенсионного фонда,который, в свою очередь, является учредителем лизинговой компании. Отметим,что в соответствии с Уставом НПФ «Сургутнефтегаз» «учредители Негосудар-ственного пенсионного фонда не имеют прав на переданное фонду имущество,которое является собственностью фонда, не получают дохода от его деятельно-сти, в связи с чем взаимосвязь по критерию участия отсутствует; лиц, оказы-вающих существенное (косвенное) влияние на решения, принимаемые органамиуправления, нет». НПФ «Сургутнефтегаз» владеет 93,59% голосов ООО «Лизингпродакшн», которое, в свою очередь, имеет 1,508 % в уставном капитале ЗАО«Сургутнефтегазбанк».Все участники группы связаны финансовыми отношениями. Коммерче-ский банк осуществляет расчетно-кассовое обслуживание всех участниковкорпорации, привлекает депозиты и выдает кредиты; пенсионный фонд -пенсионное обслуживание работников; страховое общество - страхованиеимущественных интересов всех участников и работников.В то же время формально оценить взаимное влияние финансового состоянияучастников корпорации достаточно сложно. Воспользуемся блочной структуройсистемы показателей оценки возможностей и результативности деятельностифирмы по данным отчетности, предложенной автором работы [10. С. 369]. Про-вести расчеты аналитических коэффициентов по всем шести блокам оценки фи-нансового состояния возможно только в отношении открытого акционерногообщества - промышленной составляющей корпорации, финансовые институтымогут оцениваться только по блокам финансовой устойчивостипо той же причине: открытым акционерным обществом является только го-ловная нефтегазовая компания - учредитель.Финансовая устойчивость в традиционном понимании обеспечиваетсявысокой долей собственного капитала в структуре источников финансовыхресурсов организации. Другими словами, собственный капитал должен пре-обладать над заемными (привлеченными) средствами. Однако эта рекомен-дация имеет положительный смысл также только в отношении ОАО «Сур-гутнефтегаз». Что касается финансовых институтов, то для них основнымисточником финансовых ресурсов выступают привлеченные средства клиен-тов (вкладчиков, страхователей). Здесь также есть специфика: коммерческиебанки привлекают средства во вклады на принципах срочности, платности ивозвратности, а страховые компании «собирают» страховые премии без упла-ты процентов, осуществляя выплату страховых возмещений только при на-ступлении страхового случая.С точки зрения финансового менеджмента структура источников финан-совых ресурсов нефтегазовых корпораций не является эффективной (табл. 1),поскольку характеризуется практически отсутствием долгосрочных заемныхисточников и подавляющей долей собственного капитала (у ОАО «Сургут-нефтегаз» эта доля превышает 95%, а в отдельные периоды, начиная с 1997 г.Обратите внимание, что, несмотря на нехарактерное преобладание собствен-ного капитала для финансово-кредитных институтов, у пенсионного фондаэто имеет место, поскольку наибольший удельный вес в структуре собствен-ного капитала составляет совокупный вклад учредителей (по этому показате-лю НПФ «Сургутнефтегаз» занимает первое место в России).Таблица 1Структура капитала корпорации «Сургутнефтегаз» на 1 января 2010 г., %*КапиталОАО «Сургут-нефтегаз»ЗАО «Сургут-нефтегазбанк»НПФ «Сургут-нефтегаз»ООО «СО "Сур-гутнефтегаз"»Собственный 95 10 78 29Заемный (привле-ченный) 5 90 22 72* Рассчитано автором на основании данных формы «Бухгалтерский баланс» указанных организаций.Такая структура капитала существенно ограничивает возможности ростакорпорации за счет использования эффекта финансового левериджа, которыйпозволяет увеличить рентабельность собственного капитала за счет привле-чения заемных ресурсов при условии превышения рентабельности активовнад процентной ставкой за пользование заемным капиталом.Следует отметить, что ОАО «Сургутнефтегаз» можно назвать самой кон-сервативной нефтегазовой корпорацией с точки зрения финансовой полити-ки: и ОАО «ЛУКОЙЛ», и «Газпром» активно используют для финансирова-ния облигационные займы и долгосрочные кредиты.Мы согласны с автором работы [11] в том, что лучшим источником фи-нансирования является нераспределенная прибыль, однако в ОАО «Сургут-нефтегаз» помимо нераспределенной прибыли еще одним значимым собст-венным источником выступает добавочный капитал - в совокупности на ихдолю по состоянию на 01.01.2010 г. приходится более 90% источников, что вобщем-то противоречит теории оптимизации структуры капитала, хотя такаяструктура капитала является для корпорации целевой. Финансирование нетолько оборотного, но и основного капитала в этом случае осуществляется засчет собственных источников.В сравнении с заемными источниками собственный капитал (в акционер-ной его части - эмиссия акций) имеет больше недостатков, нежели преиму-ществ использования: является более рисковым, при этом премия риска дан-ного источника (разница между доходностью данного актива и «безриско-вой» доходностью) также много выше, затраты же по эмиссии долга ниже,нежели по эмиссии акций. Именно поэтому внешние инвесторы требуют бо-лее высокий уровень прибыли на акцию в виде дивидендной доходности, чемпроцентных ставок за пользование заемными ресурсами.Причин такой нелогичной с точки зрения формирования оптимальнойструктуры капитала несколько. Главной причиной до настоящего временивыступает ценовая конъюнктура на рынке нефти и нефтепродуктов: с однойстороны, их низкий уровень на рынке, с другой - их волатильность. Другиепричины обусловлены незрелостью российского рынка капиталов по срав-нению с западными рынками [12]:− возможности привлечения «длинных» денег ограничены (так, облига-ционные займы структурируются в основном с полугодовыми/годовымиофертами досрочного выкупа, что является проблемой для компаний с длин-ными производственными циклами);− набор финансовых инструментов узок (проектное финансирование,структурированные финансовые инструменты (секьютиризация), лизинг, фак-торинг и другие широко практикуемые за рубежом финансовые инструментыразвиты слабо), хотя и наблюдаются структурные сдвиги российского рынкафинансовых услуг в сторону развития сложных финансовых продуктов;− значимая доля финансирования по-прежнему приходится на традици-онные кредиты под залог;− 70% общей капитализации рынка акций сформировано нефтегазовымикомпаниями, которые благодаря конъюнктурным и политическим факторам иобеспечивают быстрый рост рынкабанк - по итогам 2009 г., страховое общество и негосударственный пенсион-ный фонд - по итогам 2008 г. (табл. 2).Таблица 2Основные финансовые показатели деятельности корпорации «Сургутнефтегаз»в 2008-2009 гг., млн руб.ОАО «Сургут-нефтегаз»ЗАО «Сургутнеф-тегазбанк»НПФ «Сургут-нефтегаз»ООО «СО "Сур-гутнефтегаз"Показатель "»01.01.09 31.12.09 01.01.09 31.12.09 01.01.09 31.12.09 01.01.09 31.12.09Активы 1166168 1264211 46999,53 52067,88 12049,3 14063,31 3791,8 4042,46Собственныйкапитал 1112848 1195073 4627,09 5029,1 9495,4 11025 878,06 1120,97Прибыль(убыток) доналогообло-жения*191596 141813 326,82 -441,13 -1313,1 1891,9 -465,05 580,65* За 2008 и 2009 гг. соответственно.Таким образом, при формировании корпоративного капитала основнойпроблемой становится разделение прав собственников и управляющих. Глав-ной сложностью в оценке корпоративного капитала является наличие в егосоставе промышленной и финансовой составляющей. Корпорации нефтегазо-вой отрасли отличаются структурой капитала, которая с точки зрения финан-сового менеджмента не является оптимальной.

Ключевые слова

корпорация, корпоративный капитал, корпоративное управление, структура капитала, corporation, corporate capital, corporate governance, capital structure

Авторы

ФИООрганизацияДополнительноE-mail
Воронина Евгения ВасильевнаСургутский государственный университетдоцент, кандидат экономических наук, доцент кафедры финансов, денежного обращения и кредитаugine_v@mail.ru
Всего: 1

Ссылки

Бочаров В.В. Корпоративные финансы. СПб.: Питер, 2001. 256 с.: ил. (Серия «Ключевые вопросы»).
Лунев В.Л. Тактика и стратегия управления фирмой. М.: Финпресс, НГАЭиУ, 1997. 256 с.
Батлер Уильям Э., Гаши-Батлер Марианн Е. Корпорации и ценные бумаги по праву России и США. М.: Зерцало, 1997. 128 с.
Бланк И.А. Управление использованием капитала. К.: Ника-Центр, 2000. 656 с. (Серия «Библиотека финансового менеджера». Вып. 5).
Бланк И.А. Управление формированием капитала. К.: Ника-Центр, 2000. 512 с. (Серия «Библиотека финансового менеджера». Вып. 4).
Ежеквартальный отчет ОАО «Сургутнефтегаз» за 3 квартал 2010 г. 202 с.
Отчет о деятельности ОАО «ЛУКОЙЛ». 2009. 188 с.
Корпоративное управление в переходных экономиках: Инсайдерский контроль и роль банков / Под ред. Масахико Аоки и Хьюнг Ки Кима; науч. редакция перевода и вступ. статья В.С. Катькало и А.Н. Клепача; пер. с англ. Д.Л. Волкова, В.С. Катькало, Т.Н. Клеминой,
Крафт Г.В. Система финансирования инвестиций государственных естественных монополий России (на примере железнодорожного транспорта): Дис. … д-ра экон. наук. СПб., 2006. 345 с.
Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика. 2-е изд., перераб. и доп. М.: Проспект, 2010. 1024 с.
Луценко С.И. Эмпирический подход к иерархической теории структуры капитала // Корпоративные финансы. 2008. №3 (7). С. 49-52.
Старюк П.Ю. Управление стоимостью компании как основная задача корпоративного управления // Корпоративные финансы. 2007. №2. С. 5-16.
 Корпоративный капитал в нефтегазовой отрасли, особенности его оценки | Вестн. Том. гос. ун-та. Экономика. 2011. № 4 (16).

Корпоративный капитал в нефтегазовой отрасли, особенности его оценки | Вестн. Том. гос. ун-та. Экономика. 2011. № 4 (16).

Полнотекстовая версия