Оценка стоимости собственного капитала нефтегазовых корпораций | Вестн. Том. гос. ун-та. Экономика. 2012. № 3 (19).

Оценка стоимости собственного капитала нефтегазовых корпораций

Рассмотрены возможности использования существующих методов оценки стоимости собственного капитала для отечественных нефтегазовых корпораций. Доказано,что модель М. Гордона и модель САРМ не могут применяться для оценки акционерного капитала корпораций ввиду невозможности верификации основных параметровмоделей. Для оценки стоимости акционерного капитала предложено использоватьпоказатель соотношения между выплаченными дивидендами и рыночной ценой акциикорпорации-эмитента.

Estimation of cost of own capital of the oil and gas corporations.pdf Совершенствование существующих методик оценки стоимости собствен-ного капитала вызвано необходимостью разработки соответствующего инст-рументария для корпоративных структур нефтегазовой отрасли, формирую-щих, по оценкам, до 40% капитализации отечественного рынка ценных бу-маг. С точки зрения автора, показатель капитализации, традиционно рассчи-тываемый как произведение количества обращающихся акций на их рыноч-ную стоимость, есть мера эффективности деятельности акционерного обще-ства только для рынка ценных бумаг. В то же время для акционеров, припрочих равных условиях, показателем эффективности деятельности выступа-ет тот уровень дивиденда, который они получат на вложенный капитал поитогам финансового года.Помимо этого, в финансовой отчетности акционерный капитал представ-лен в номинальной оценке, неадекватно отражающей его реальную стои-мость ввиду существенного расхождения между номинальной и рыночнойценой акций нефтегазовых корпораций России.Стоимость капитала представляет собой сумму, которую корпорация уп-лачивает владельцам предоставленного капитала (собственного и заемного)за его использование, относительно общей его суммы. Собственный капитал(в частности, акционерный (уставный)) выступает первоначальным источни-ком финансовых ресурсов любого предприятия, даже если корпорация со-всем не прибегает к заимствованиям, владельцы собственного капитала ожи-дают определенный уровень доходности на вложенные ими средства. Кромеэтого, стоимость капитала является одним из факторов, влияющих на оценкувсего бизнеса, поскольку превышение рентабельности активов над средне-взвешенной стоимостью капитала выступает условием финансового ростакорпорации.Количество известных методов оценки стоимости собственного капитала(как зарубежных, так и отечественных) вызывает необходимость их адапта-ции к оценке, проводимой для корпораций конкретной отрасли экономики -нефтегазовой.Отечественными авторами (И.А. Бланк, В.В. Бочаров, В.Н. Незамайкин,И.Л. Юрзинова) предлагается оценивать стоимость используемого корпора-цией в отчетном периоде собственного капитала укрупненно - как процент-ное соотношение между суммой чистой прибыли, направленной на выплатудивидендов за отчетный период, и средней величиной собственного капита-ла. Показатель рассчитывается по формуле [1. С. 170; 2. С. 119; 3. С. 41]:(1)где kE - стоимость используемого собственного капитала корпорации в от-четном периоде, в %; PnA - сумма чистой прибыли, направленная на выплатудивидендов за отчетный период; - средняя величина собственного капита-ла корпорации в отчетном периоде.В такой интерпретации экономический смысл показателя сводится к то-му, сколько рублей чистой прибыли, направленной на выплату дивидендовпо итогам года (иначе - общая сумма дивидендных выплат), приходится нарубль среднегодового размера собственного капитала.Проведенные расчеты стоимости собственного капитала нефтегазовыхкорпораций ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО «Газпром нефть», ОАО «ЛУ-КОЙЛ», ОАО «НК «Роснефть» показали, что ее значение за последние пятьлет имеет тенденцию к сокращению, находится в пределах от 2,14% по ито-гам 2009 г. у ОАО «Сургутнефтегаз» до 12,88% у ОАО «Газпром нефть» поитогам 2007 г. В среднем по всем корпорациям стоимость собственного ка-питала в период 2006-2010 гг. составляет 4,62%, при этом если по итогам2006 г. среднее значение показателя было равно 6,04%, то по итогам 2010 г. -2,81%. Тенденцию снижения стоимости собственного капитала в динамике, сточки зрения собственников, следует рассматривать как негативный фактор,поскольку она свидетельствует о сокращении суммы прибыли, приходящейсяна рубль используемого собственного капитала.Недостаток такой методики расчета заключается в том, что не учитывает-ся текущая рыночная цена обращающихся акций корпорации. Кроме этого,доля прибыли, направляемой на выплату дивидендов, может колебаться годот года, в теории открытое акционерное общество может и вовсе не выплачи-вать дивиденды, тогда стоимость собственного капитала будет равна нулю.Это означает, что в течение отчетного периода собственный капитал явилсябесплатным для корпорации источником финансирования, но не отражаетреальной стоимости источника, так как отказ от выплаты дивидендов можетбыть обусловлен ожиданием еще большей будущей доходности, при этомрыночная цена акций может продолжать расти.В этой ситуации более обоснованным считаем использование в знамена-теле формулы только акционерного капитала, поскольку использование врасчете всей суммы собственного капитала увеличивает знаменатель и, какследствие, занижает стоимость собственного капитала. Более логичнымпредставляется стоимость таких источников, как добавочный капитал и не-распределенная прибыль, приравнивать к стоимости акционерного капитала.В то же время в формах финансовых отчетов, составленных по зарубежнымстандартам, и добавочный капитал, и нераспределенная прибыль включаютсяв состав акционерного капитала. Авторы работ [1. С. 171; 2. С. 119] предла-гают стоимость источника «нераспределенная прибыль» приравнивать кстоимости акционерного капитала, в контексте поэлементной оценки доба-вочный и резервный капитал ими игнорируется.Поэлементная оценка стоимости собственного капитала отличается наи-большей сложностью в сравнении с заемным капиталом, что обусловленонедетерминированным уровнем доходности данного источника. Основнойпроблемой выступает оценка акционерного капитала, так как стоимость ос-тальных источников (добавочного капитала и нераспределенной прибыли)приравнивается к стоимости акционерного капитала, а стоимость резервногокапитала приравнивается к нулю, поскольку у всех рассматриваемых корпо-раций он уже сформирован и не претерпевает изменений. Следует отметить,что на стоимость всего собственного капитала это существенно не повлияет,так как удельный вес данного источника в общей их сумме незначителен - непревышает 1%.Рассмотрим особенности оценки стоимости акционерного капитала.Большинством авторов [1, 2, 4, 5] предлагается оценку капитала, представ-ленного обыкновенными и привилегированными акциями, проводить раз-дельно, поскольку размер дивиденда по привилегированным акциям фикси-рован. На наш взгляд, такое разделение в отношении акционерного капиталанефтегазовых корпораций является излишним, так как большинство корпо-раций (ОАО «Газпром», ОАО «НК «Роснефть», ОАО «ЛУКОЙЛ») не имеетпривилегированных акций в составе акционерного капитала (только ОАО«Сургутнефтегаз» и ОАО «ТНК-ВР» используют данный источник финанси-рования, его удельный вес в общей сумме собственного капитала составляетмаксимально 0,6%). Кроме этого, методические различия в оценке стоимостиобыкновенного и привилегированного акционерного капитала отсутствуют,т.е. стоимость этих видов акционерного капитала обусловлена только разли-чием в их цене и сумме выплачиваемых на них дивидендов.Стоимость обыкновенного акционерного капитала может быть определе-на различными методами, используемыми в отечественной и зарубежнойпрактике: с использованием стоимости дивиденда, с использованием диви-дендного дохода на акцию, с помощью модели роста дивиденда (моделиМ. Гордона), метода расчета на основе прибыли, с использованием коэффици-ента прибыли на акцию, модели оценки стоимости основных активов на рынкеценных бумаг (САМР). В общем виде все эти методы основаны на сопоставле-нии дивидендов (или прибыли на акцию) с номинальной или рыночной ценойакции. Результаты же расчетов могут существенно различаться по причинезначительной разницы между рыночной и номинальной стоимостью акции.Рассмотрим проблемы применения каждого из этих методов подробнее.В зарубежной практике наиболее распространенными (можно даже ска-зать классическими) методами оценки стоимости акционерного капитала яв-ляются методы с использованием модели Майрона Гордона и модели оценкистоимости основных активов на рынке ценных бумаг (САРМ). Содержаниеуказанных моделей подробно рассмотрено и в зарубежной, и в отечественнойлитературе [1, 2, 4, 5], однако использование указанных методик оценки вотношении капитала отечественных предприятий зачастую ограничено в свя-зи с недостаточной информационной базой по отечественному рынку ценныхбумаг.Модель М. Гордона (метод расчета прироста дивидендов) была разрабо-тана для учета ожиданий акционеров относительно сумм получаемых имидивидендов - даже если на выплату дивидендов направляется небольшая до-ля полученной прибыли, акционеры остаются владельцами реинвестирован-ной (нераспределенной) ее части. Прибыль, которая остается в компании иэффективно используется, может вызвать будущий рост прибыли и дивиден-дов, а также стоимости капитала, инвестированного акционерами. Исходя изэтого, акционеры ожидают, что дивиденды и рыночная стоимость их акцийбудут возрастать из года в год, а не останутся неизменными.В этой модели инвестор (потенциальный акционер) рассматривается какпокупатель будущего потока дивидендов. Если мы дисконтируем поток бу-дущих дивидендов и предположим, что они имеют постоянный коэффициентроста, то получим следующую формулу [4. С. 834; 5. С. 195]:RE = D1 / P0 + g, (2)где RE - стоимость источника «акционерный капитал» (обязательная прибыльс акционерного капитала); D1 - ожидаемые дивиденды следующего периода;P0 - текущая цена акций (рыночная цена на момент оценки); g - темп прирос-та дивидендов.Для использования модели М. Гордона необходимо оценивать ставкуприроста дивидендов g (величина P0 используется по отчетным данным). Этоможно сделать двумя способами: использовать ранее установленные ставкиили прогнозы аналитиков о будущем приросте ставок. Поскольку такие про-гнозы неизбежно носят вероятностный характер, то логичнее использоватьпри расчете среднее арифметическое значение. Но можно взять дивиденды запоследние 5-10 лет, вычислить ежегодные ставки прироста и определитьсреднее арифметическое.Основным ограничением дляТаким образом, необходимость экспертного оценивания двух из трех па-раметров модели М. Гордона делает полученную в результате стоимость ак-ционерного капитала условной, поэтому мы считаем невозможной ее приме-нение в отношении капитала отечественных нефтегазовых корпораций.Модель оценки стоимости долгосрочных (капитальных) активов (CAPM)сводится к тому, что стоимость капитала (ожидаемая доходность финансово-го актива) складывается из двух частей: безрисковой ставки и надбавки зариск данного актива:RE = Rf + βE . (RM - Rf), (3)где Rf - процентная ставка при отсутствии риска (ставка доходности по госу-дарственным дисконтным ценным бумагам), в % годовых; βE - оцененныйсистематический риск собственных активов, рассчитывается централизован-но такими агентствами, как Barra International, Merryll Lynch и др., определя-ется как коэффициент регрессии уравнения связи между доходностью кон-кретной акции и доходностью рынка в целом (биржевого индекса); RM -ожидаемая прибыль на рынке, среднегодовая доходность рыночного портфе-ля (среднегодовой прирост биржевого индекса, такого как S&P500 в США,FTSE в Англии и т.п.), в % годовых.Использование модели САРМ для оценки стоимости акционерного капи-тала отечественных корпораций имеет мало практического смыла, что обу-словлено следующими причинами:Во-первых, неоднозначен вопрос определения безрисковой ставки в Рос-сии. В условиях экономической системы с развитым рынком ценных бумагставка Rf принимается равной доходности государственных обязательств,чаще всего казначейских векселей, по условиям выпуска близких к россий-ским государственным облигациям.Во-вторых, выводя среднерыночные премии, западные экономисты осно-вываются на анализе периода длиной в 50 и более лет. Тренд же отечествен-ного рынка неоднороден в связи с незначительной его историей и высокимуровнем волатильности.В-третьих, определение коэффициента систематического риска β (бета)также является проблемой. Расчеты показывают [6], что коэффициенты β,определенные статистическим методом по отдельным ценным бумагам нарынке России, существенно зависят от временных интервалов, которые при-нимаются для расчета доходности и в целом нестабильны во времени.Существуют исследования отечественных инвестиционных компаний (на-пример, ИГ АТОН, инвестиционной компании ЗАО «Профинвестсервис»), по-священные поиску новых методов оценки бета-коэффициента для российскихкомпаний и практическому применению модели САРМ. Значения бета-коэффициентов, рассчитанные тем или иным методом, существенно разнятсяиз-за допущений и ограничений, принимаемых в их расчете субъектом оценки.По оценке источника [6], все значения бета-коэффициентов для публич-ных компаний России укладываются в диапазон от 1 до 2. Значения β россий-ских «голубых фишек» и наиболее ликвидных акций второго эшелона безучета долговой нагрузки находятся в диапазоне от 1 до 1,25 [6]. Также оцен-ки бета-коэффициента существенно разнятся из месяца в месяц даже для од-ной и той же компании.Таким образом, применение модели оценки стоимости капитальных акти-вов в условиях России сопряжено с целым рядом трудностей, поскольку полу-чение любого параметра модели (Rf, Rm, β) представляет собой практическуюпроблему. В случае неверной оценки даже одного из параметров вероятностьполучения ошибочной стоимости капитала значительно возрастает.Наиболее адекватными для оценки стоимости акционерного капиталакорпорации являются методы, предполагающие использование стоимостидивиденда и цены акции. Именно дивиденд отражает ту цену, в которую об-ходится корпорации использование предоставленного акционерами капитала.Дивиденд - это часть имущества акционерного общества, изымаемая егоакционерами пропорционально их долям в уставном капитале в размере, непревышающем совокупного объема не изъятой ранее чистой прибыли [4.С. 872].В общем виде экономический смысл методов оценки с использованиемдивиденда и цены акции сводится к тому, сколько рублей дивидендов выпла-чено на рубль стоимости акции. Разночтения в применении методов связаныс тем, с какой именно ценой соотносить дивиденд - с номинальной или ры-ночной. Если в знаменателе формулы использовать номинальную цену, тоитоговый показатель стоимости будет существенно завышен, поскольку она вдесятки и даже сотни раз отличается от рыночной стоимости. Так, если но-минальная стоимость акций неизменна с момента создания всех отечествен-ных нефтегазовых корпораций и не превышает 1 руб., то рыночные котиров-ки обыкновенных акций в системе ЗАО «ММВБ» на 31.12.2010 г. составили(по цене открытия): ОАО «ТНК-ВР» - 92 руб., ОАО «ЛУКОЙЛ» -1729,87 руб., ОАО «НК «Роснефть» - 204,01 руб., ОАО «Газпром нефть» -118,7 руб., ОАО «Сургутнефтегаз» - 29,313 руб.С точки зрения автора, показателем, отражающим действительную стои-мость акционерного капитала корпорации, является дивидендная доход-ность - отношение выплаченногосумму эмиссионных расходов. В остальном стоимость дополнительного ак-ционерного капитала рассчитывается с помощью рассмотренных выше мето-дов.В заключение можно сделать вывод о том, что выбор метода оценки стои-мости акционерного капитала оказывает существенное влияние на получен-ный результат. Для отечественных нефтегазовых корпораций основой расче-та стоимости акционерного капитала является соотношение между суммойвыплаченных дивидендов и рыночной ценой акций корпорации-эмитента.

Ключевые слова

стоимость капитала, корпорация, дивиденд, акционерный капитал, cost of capital, corporation, dividend, share capital

Авторы

ФИООрганизацияДополнительноE-mail
Воронина Евгения ВасильевнаСургутский государственный университет ХМАО - Югрыдоцент, кандидат экономических наук, доцент кафедрыфинансов, денежного обращения и кредитаugine_v@mail.ru
Всего: 1

Ссылки

Бланк И.А. Управление формированием капитала. К.: Ника-Центр, 2000. 512 с.
Бочаров В.В. Корпоративные финансы. СПб.: Питер, 2001. 256 с.
Незамайкин В.Н., Юрзинова И.Л. Финансы организаций: менеджмент и анализ: Учеб. пособие. 2-е изд., перераб. и доп. М.: Эксмо, 2005. 512 с.
Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика. 2-е изд., перераб. и доп. М.: Проспект, 2010. 1024 с.
Росс С., Вестерфилд Р., Джордан Б. Основы корпоративных финансов: Пер. с англ. под общ. ред. Ю.В. Шленова. М.: Лаборатория базовых знаний, 2000. 720 с.
Теплова Т.В., Родина В.А. Тестирование преимуществ перехода от традиционного бета- коэффициента как меры рыночного риска в конструкции САРМ к прогнозному бета- коэффициенту с учетом степени ликвидности акций [Электронный ресурс] / Лаборатория анализа фина
 Оценка стоимости собственного капитала нефтегазовых корпораций | Вестн. Том. гос. ун-та. Экономика. 2012. № 3 (19).

Оценка стоимости собственного капитала нефтегазовых корпораций | Вестн. Том. гос. ун-та. Экономика. 2012. № 3 (19).

Полнотекстовая версия