Методические подходы к обоснованию выбора источника финансирования корпораций | Вестн. Том. гос. ун-та. 2010. № 340.

Методические подходы к обоснованию выбора источника финансирования корпораций

Выбор источника финансирования является одним из ключевых вопросов в процессе функционирования компании и влияет на ее стабильность и возможность дальнейшего развития. Наличие большого количества методик осуществления данного выбора лишь затрудняет его и подчеркивает необходимость систематизации накопленных разработок, а также создания четкого приближенного к практике алгоритма подбора источников финансовых ресурсов

Methodical approaches to the justification of a source selection of corporations financing.pdf В данной работе обоснование выбора источника фи-масштабное и становится синонимом понятиям «финан-нансирования будет проанализировано с точки зрениясово-промышленная группа», «холдинг», «бизнес-корпорации как участника рыночных отношений. Преждегруппа», «объединение компаний» и т.д.чем отметить значимость выбранного субъекта, необхо-В вопросе определения термина «корпорация» автордимо определить, что представляет собой корпорация впридерживается первой точки зрения. Такая позиция объ-рамках российской экономики.ясняется несколькими причинами. Во-первых, в основеТермин «корпорация», как и многие другие, был за-зарубежной корпорации и российского акционерного об-имствован из западной теории. В соответствии с зако-щества лежит акционерный капитал. Во-вторых, акцио-нодательством США корпорация является одной изнерное общество имеет те же основные характеристики,форм организации частной фирмы наряду с единолич-что и корпорация, а именно: неограниченный срок жизни,ным владением, товариществом и гибридными форма-высокую ликвидность собственности владельцев и огра-ми. По мнению американских экономистов Ю. Бригхэ-ниченную ответственность. В-третьих, так же, как и кор-ма и М. Эрхардта, корпорация - это «соответствующимпорации, акционерные общества делятся на два типа: от-образом юридически оформленная и зарегистрирован-крытые и закрытые. В-четвертых, использование второгоная экономическая единица, чьи активы отделены отподхода можно назвать затруднительным, т.к. не сущест-личной собственности владельцев и менеджеров» [1.вует четкого разграничения между понятиями «корпора-С. 30]. Такая форма организации обладает следующимиция», «финансово-промышленная группа», «холдинг»,характеристиками:«бизнес-группа», «объединение компаний» и т.п., что- неограниченный срок жизни. Это означает, чтозначительно усложняет их использование.корпорация может пережить своих владельцев путемВ связи с этим дальнейшее рассмотрение корпора-последующей передачи акций;ции в качестве субъекта рыночной экономики будет- высокая ликвидность собственности владельцев.подразумевать исследование акционерных обществ.Уставный капитал корпорации состоит из акций, чтоДанный субъект представляет научный интерес, т.к.сокращает затраты (в том числе и временные) по про-отличается многообразием разновидностей источниковдаже компании;финансирования (например, долевое финансирование- ограниченная ответственность. Заключается вдопустимо только в рамках этой категории), а такжетом, что акционеры не несут ответственности по обяза-свободой выбора унифицированных подходов. С юри-тельствам корпорации и могут потерять лишь средства,дической точки зрения акционерные общества являют-вложенные в акции компании [1].ся оптимальными для концентрации значительныхТаким образом, можно сделать вывод, что корпора-объемов средств.ция в условиях зарубежной экономики представляетТеоретико-методические разработки в области вы-собой юридическое лицо, оформленное в соответствиибора источников финансирования деятельности корпо-с законодательством страны, в основании которогорации и оптимизации их структуры в основном при-лежит акционерный капитал.надлежат западным ученым, а российские концепции вВ Российской Федерации термин «корпорация» небольшинстве своем являются результатом коррекции иполучил законодательного закрепления, что повлеклоадаптации зарубежных. Выбор способа финансирова-неоднозначные его толкования. В наиболее общем видения для корпорации имеет ключевое значение.данное понятие рассматривается в двух вариантах:Отправной точкой исследований в области выбора1..Корпорация как акционерное общество. Наличиеисточников финансирования корпорации и оптимиза-такого значения обусловлено тем, что акционерноеции их структуры официально считается 1958 г., когда общество - это единственная форма организации пред-Франко Модильяни и Мертон Миллер опубликовали приятия (в соответствии с Гражданским кодексом РФ),свою работу [2]. Ключевой смысл их труда состоял в в основе которой лежит акционерный капитал и кото-доказательстве того, что при определенных допущени-рая обладает схожими характеристиками с зарубежнымях выбор способа финансирования не оказывает влия-вариантом корпорации.ния на стоимость компании, а следовательно, не имеет2.Корпорация как объединение юридических лиц.значения. В качестве допущений Модильяни и Миллер Данная точка зрения обусловлена наличием в экономикеуказывали: большое количество продавцов и покупате-таких крупнейших корпораций, как «General Electric»,лей на фондовом рынке, которые обладают неограни-«Microsoft», «Coca Cola» и др., которые имеют огромноеченными возможностями, безрисковая процентная количество филиалов и представительств по всему миру.ставка, отсутствие издержек банкротства, налогообло-В связи с этим корпорация представляется как нечтожения, агентских издержек, информационной ассимет-153рии и т.д. Нереалистичность этих допущений способ-ствовала тому, что западные ученые стали активно проводить их анализ и на основе этого формулировать новые теории и методологические подходы в области финансирования деятельности компании. На этой ос-нове были проведены различные исследования и соз-даны методики:1..Модель Модильяни-Миллера была усовершенст-вована ее авторами путем введения налога на доходы корпораций. В своей новой работе, опубликованной в 1963 г. [3], ученые пришли к выводу, что рост доли долговых источников финансирования приводит к про-порциональному росту рыночной стоимости компании. Таким образом, суть выбора источника финансирова-ния должна сводиться к максимальному увеличению доли долговых источников.2.Мертон Миллер продолжил исследование в за-данном направлении, создав собственную концепцию за счет анализа не только налога на прибыль, но и на-лога на доходы физических лиц [4]. В такой ситуации на выбор источника финансовых ресурсов оказывали влияние одновременно два разнонаправленных факто-ра: долговые источники позволяют уменьшить налого-облагаемую прибыль, а использование долевых источ-ников более привлекательно для инвесторов с точки зрения подоходного налога. Так как определить влия-ние каждого фактора на практике представляется весь-ма затруднительным, то выбор источника финансиро-вания опять становится не принципиальным.3.Теория компромисса левериджа (Trade-offTheory) была создана на основе модели Модильяни-Миллера с учетом налогообложения и анализа допу-щения об отсутствии издержек банкротства и агент-ских издержек (целью менеджмента не является увели-чение благосотояния акционеров). В данной теориирассматривается такое понятие, как «издержки финан-совых трудностей», которое включает в себя прямые икосвенные издержки банкротства, а также агентскиеиздержки, связанные с конфликтами между акционе-рами, менеджерами и держателями облигаций по во-просам преодоления финансовых трудностей. В рамкахтеории компромисса компания осуществляет выбористочников финансирования, сопоставляя выгоды отиспользования заемных средств (уменьшение налога наприбыль, рост стоимости компании) с риском возник-новения банкротства и соответствующими издержка-ми. При таком сравнении фирма будет совершать вы-бор в пользу заемных средств до тех пор, пока пре-дельные налоговые выгоды будут меньше или равныпредельным издержкам финансовых трудностей.4.Теория иерархии (Pecking-order Theory) являетсярезультатом анализа очередного допущения моделиМодильяни-Миллера, а именно - информационнойэффективности фондового рынка. Основные положе-ния этой теории изложены в труде С. Майерса [5]. Вданном случае речь идет о том, что на практике менед-жеры корпораций владеют бульшим количеством ин-формации, чем остальные участники рынка. При этомвнешние инвесторы склонны считать, что выпуск ак-ций является негативным сигналом, означающим ихпереоцененность. В связи с этим финансирование кор-порации должно осуществляться согласно строгой ие-154рархии, а переход на следующую ступень возможен только в случае исчерпанности предыдущей. В первую очередь финансовые ресурсы должны поступать из внутренних источников. В случае возникновения по-требности во внешнем финансировании компания может прибегнуть к различным видам долговых источников. Последней ступенью иерархии является выпуск акций (долевое финансирование), к которому стоит обращать-ся при отсутствии других вариантов. При этом теория иерархии подчеркивает необходимость создания корпо-рацией так назваемого финансового резерва, который может состоять из свободных денежных средств, легко-реализуемых ценных бумаг, ликвидных реальных акти-вов. Также к этой категории можно отнести беспрепят-ственный доступ к рынку займов или банковскому фи-нансированию. Финансовый резерв направлен на то, чтобы не позволять компании опускаться по иерархиче-ской лестнице и избегать ситуации выпуска недооце-ненных акций, возникновения финансовых трудностей или отказа от выгодного инвестиционного проекта.Данный перечень состоит из наиболее фундамен-тальных работ в области выбора источника финансиро-вания, которые отражены в литературе и упоминаются такими авторами, как С. Майерс, Р. Брейли [6], Ю. Бригхэм, М. Эрхардт [6], Л. Гаспенски [7] и др.Помимо этого, существуют и другие исследования, которые рассматривают более частные случаи. Напри-мер, согласно мотивационно-сигнальной модели Росса [8], долговое финансирование является наиболее пред-почтительным. Это объясняется тем, что увеличение долговой нагрузки расценивается инвесторами как по-ложительный сигнал о том, что финансовое положение компании устойчиво и имеет определенной резерв прочности. В результате должен наблюдаться рост кур-совой стоимости акций.Модель Харриса-Равива [6] утверждает, что ис-пользование долговых источников финансирования характерно для компаний с высокой ликвидационной стоимостью. М Харрис и А. Равив объясняют это тем, что долговое финансирование направлено на повыше-ние дисциплины менеджмента в ситуации, когда лик-видационная стоимость корпорации превышает ее те-кущую рыночную стоимость. При таком стечении об-стоятельств менеджеры готовы продолжать операци-онную деятельность, тогда как акционеры компании склонны к ликвидации. Повышение дисциплины осу-ществляется в случае долгового финансирования путем раскрытия информации перед инвесторами, которые смогут инициировать процедуру банкротства.Модели конкурентной среды корпорации основаны на анализе динамизма конкурентной среды (степени нестабильности ее изменений); чем выше степень не-стабильности для компании, тем меньше объемы дол-говой нагрузки и наоборот.Поведенческие модели подвергают сомнению до-пущение Ф. Модильяни и М. Миллера относительно рационального поведения участников фондового рын-ка. Одной из таких моделей является модель шумовой торговли. Ключевой смысл ее заключается в том, что долевое финансирование необходимо использовать в случае оптимистичного настроя операторов фондового рынка, когда акции компании переоценены, в случаепреобладания пессимизма - долговые источники. Так-проработанностью проблемы на уровне западных странже к этому классу моделей относится модель информа-и необходимостью адаптации уже имеющихся теорий иционных каскадов, в соответствии с которой решениемоделей к российской действительности.по финансированию принимается на основе решений,Таким образом, на основе вышеизложенного авторуже принятых лидером или группой лидеров отрасли.предлагает следующий алгоритм выбора источникаДанный перечень моделей выбора источника финан-финансирования:сирования не является исчерпывающим, но, по мнению1. Выявление потребности в финансовых ресурсах иавтора, отражает все направления исследований в этойее специфики. В каждом конкретном случае финансо-области и содержит наиболее известные их примеры.вые менеджеры должны четко осознавать, какое коли-Несмотря на разносторонние взгляды на проблемучество финансовых ресурсов необходимо компании ифинансирования компании, все вышеперечисленныедля каких целей. Ответ на эти вопросы позволит обес-подходы объединяет два существенных недостатка.печить правильность дальнейшего выбора источникаВо-первых, применение данных моделей, несмотряфинансирования.на их хорошую теоретическую проработанность, за-2. Выбор источника финансирования на основе ана-труднительно в условиях реальной экономики. Этолиза критерия его доступности, специфики и его лими-связано с тем, что в рамках одной модели невозможнота. Прежде всего, финансовому менеджеру необходимоохватить все значимые факторы, что делает ее весьмавыяснить, какие источники средств доступны компа-ограниченной. Соединение же нескольких моделей внии в данный момент времени с учетом текущей эко-единое целое для осуществления выбора источниканомической ситуации, специфики деятельности компа-финансирования может привести к серьезному искаже-нии, наличия тех или иных источников в регионе и т.д.нию итоговых результатов.При наличии нескольких вариантов следует провестиВо-вторых, вышеперечисленные подходы ориенти-анализ путем сопоставления необходимого количестварованы в основном на выбор между долговым и доле-финансовых ресурсов и целей их использования с ли-вым финансированием, некоторые из них предполага-митами доступных источников и их спецификой. Сле-ют использование внутренних источников финансовыхдует отметить, что для некоторых компаний в Россий-ресурсов. В условиях многообразия способов финанси-ской Федерации, которые функционируют за предела-рования и появления новых инструментов, жесткойми Центральной России и не относятся к сельскомуконкуренции, мировой финансовой нестабильностихозяйству и добыче полезных ископаемых, выбор навозникает потребность в применении более детальныхэтом заканчивается, т.к. количество возможных вари-методик, которые бы позволяли сравнивать конкретныеантов сводится к одному-двум.источники поступления средств.3. Выбор источника финансирования на основе ис-На уровне отечественной науки и практики вопросыпользования различных критериев. Выбор критерия ввыбора источников финансирования также относятся ккаждом конкретном случае определяется организациейразряду особо актуальных и дискуссионных. Как отме-самостоятельно на основе ее субъективных предпочте-чают различные исследователи в этой области, данныений. В качестве критериев можно использовать раз-вопросы в рамках российской экономики являются не-личные показатели, такие как: средневзвешенная стои-достаточно проработанными и имеют свою специфику,мость капитала, финансовая устойчивость компании,которая заключается в практическом уклоне большин-вероятность банкротства и другие финансовые показа-ства разработок в области финансирования компании.тели.Отечественные экономисты, такие как И.А. НиконоваПрименение данного алгоритма позволит корпора-[9], И.А. Бланк [10], Н.Б. Рудык [11], В.В. Ковалев [12]ции существенно облегчить выбор источника финанси-и др., в основном делают акцент на выработку алго-рования, а также сформировать совокупность типовыхритма или конкретных рекомендаций по выбору ис-решений по вопросу финансирования компании, что вточника финансовых ресурсов для корпорации. Поконечном итоге отразится на стабильности и успешно-мнению автора, это связано с высокой теоретическойсти ее функционирования.

Ключевые слова

methodological approaches, financing source selection, corporation, алгоритм, критерии, методические подходы, выбор источника финансирования, корпорация, criteria, algorithm

Авторы

ФИООрганизацияДополнительноE-mail
Немыкина Ольга СергеевнаТомский государственный университетаспирантdekan-ef@mail.tsu.ru
Всего: 1

Ссылки

Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика. 2-е изд., перераб. и доп. М.: Проспект, 2009. 1024 с.
Бланк И.А. Управление формированием капитала. 2-е изд., стер. М.: Омега-Л, 2008. 512 с.
Рудык Н.Б. Структура капитала корпораций: теория и практика. М.: Дело, 2004. 272 с.
Harris M., Raviv A. Capital Structure and Informational Rote of Debt // Journal of Finance. 1990. Vol. 45. P. 321-349.
Никонова И.А. Финансирование бизнеса. М.: Альпина Паблишер, 2003. 197 с.
Бригхэм Ю., Гаспенски Л. Финансовый менеджмент / Пер. с англ.; Под ред. В.В. Ковалева. СПб.: Экономическая школа, 1997. Т. 1, 2.
Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ.; Под ред. Н.Н. Барышниковой. М.: Олимп-Бизнес, 2009. 1008 с.
Mayers S. The Capital Structure Puzzle // Journal of Finance. 1984. Vol. 39. P. 575-592.
Merton H. Miller. Debt and Taxes // Journal of Finance. 1977. Vol. 32. P. 261-275.
Modigiliani F., Miller M.H. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction // American Economic Review. 1963. Vol. 3. P. 433-443.
Modigiliani F., Miller M.H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // American Economic Review. 1958. Vol. 48. P. 261-297.
Бригхэм Ю., Эрхардт М. Финансовый менеджмент: Пер. с англ. / Под ред. Е.А. Дорофеева. 10-е изд. СПб.: Питер, 2009. 960 с.
 Методические подходы к обоснованию выбора источника финансирования корпораций | Вестн. Том. гос. ун-та. 2010. № 340.

Методические подходы к обоснованию выбора источника финансирования корпораций | Вестн. Том. гос. ун-та. 2010. № 340.

Полнотекстовая версия