Inflation and wealth redistribution.pdf Вступительная часть Автор статьи в ходе своего исследования старался уделить особое внимание вопросу взаимодействия реальных секторов экономики и инфляции, так как именно данная экономическая связка предопределяет уровень жизни значительного процента населения. Заданное направление исследования выбрано в критической, по мнению автора, для мировой экономики оторванности финансовых рынков и финансового капитала от того, что может предоставить в форме продукции и услуг реальный сектор экономики, даже с учетом технологических прорывов, способствующих наращиванию генерации денежного потока компаниями за счет повышения производительности труда, снижения издержек производства, создания новых инвестиционных активов (криптовалюта, NFT и т. д.). Инфляцию большинство экспертов, специалистов рассматривают как положительного «игрока» для экономики, только в условиях допустимого коридора колебания. В случае же выхода инфляции из согласованного коридора возникает необходимость подавления её всеми возможными инструментариями. Инструментами воздействия монетарной политики на инфляцию являются повышение ключевой ставки эмиссионными центрами, наращивание банковских резервов и сжатие денежной массы. Однако последние несколько лет развития мировой экономики указывают на противоречивость данной политики. Природа современной инфляции, её происхождение более сложное, чем абсурдное объяснение её ростом денежной массы. Выбранный автором акцент имеет корни еще с периода обучения в научной школе «Петербургская школа финансов профессора М.В. Романовского», а именно периода 2014-2016 гг., когда Заслуженный деятель науки Российской Федерации, д-р экон. наук, профессор М.В. Романовский, будучи научным руководителем, высказал необходимость переосмысления тенденций, которые мы наблюдали последние двадцать лет развития финансов: источников инфляции, проводимой денежно-кредитной политики, структуры государственных и корпоративных финансов. Поэтому сокращение задач исследования направлено прежде всего на достижение сбалансированности раскрытия темы. Эпоха перемен в финансовом капитале Монетарная политика, будучи краеугольным звеном в цепи развития исторических формаций обществ, находилась под пристальным вниманием большинства ведущих экономистов мира, ряд которых в дальнейшем стали нобелевскими лауреатами. Основа такого интереса лежит в уровне влияния монетарной политики на реальный сектор экономики, где задействованы главные потребительские интересы населения планеты. Большинство исследований сводится к мнению о возможности снижения цикличности экономики через проведение сбалансированной, сдержанной денежнокредитной политики с целью обеспечения гибкости финансовой системы и таргетирования инфляции в случае необходимости. Так, например, исследования Маккандлесса и Вебера охватывали 30-летний период по 110 странам [1]. Цель исследования - изучение взаимосвязи между средними показателями темпа инфляции и показателями темпа роста денежной массы. Результатом стал вывод о наличии высокой плотности связи 0,92 и 0,96 [2, с. 19]. В рамках исследования не менее интересен и второй вывод о связи между денежной массой, инфляцией и динамикой темпа роста валового внутреннего продукта или его падения. Как выяснилось по странам Организации экономического сотрудничества и развития (англ. Organisation for Economic Co-operation and Development, OECD; далее - ОЭСР), корреляционная связь прослеживается в росте реального сектора экономики и денежной массы, но при этом отсутствует положительная динамика по инфляции. Нобелевский лауреат Томас Сарджента в соавторстве с Нейлом Уоллесом в исследовании Some Unpleasant Monetarist Arithmetic приходит к важнейшим выводам, что эмиссия денежных средств с точки зрения раскручивания инфляционного «маховика» для экономики более безопасна, чем покрытие дефицита бюджета за счет роста долговых обязательств [3, т. 5 (3)]. Кристофер Симс, уделив значительное время исследованиям бюджетно-налоговой и денежно-кредитной политики, приходит к выводам пагубности для экономики отсутствия взвешенной политики Центрального банка, ставящего себе единственную цель - таргетирование инфляции как основополагающую. Кристофер Симс, сравнивая действия Центрального банка РФ в период кризиса 1998 г. и 2008 г., а также действия Центрального банка Республики Казахстан в период кризиса 2008 г., подчеркивает нерациональность поведения ЦБ РФ в период кризиса 2008 г. (2008 г. Банк России четырежды повышает норму резервирования) в отличие от 1998 г. (за счет снижения нормы резервирования был обеспечен стабильный показатель ликвидности в банковской системе). Центральный банк Республики Казахстан в период кризиса 2008 г., выбрав политику поддержки ликвидности банковской системы через снижение нормирования резервов, дополнительно ввел программу страхования вкладов [4, т. 2, с. 132]. Таким образом, затрагивая вопросы развития мировой экономики и, в частности, противовеса мировым кризисам (Азиатский кризис (1997-1998 гг.), Ипотечный кризис (2008 г.), Нефтяной кризис (2016-2017 гг.), Covid-19 (декабрь 2019 г. по настоящие время), Специальная операция на Украине (с 24 февраля 2022 г. по настоящие время), необходимо уточнить и детализировать цели и задачи «масштабирования финансового пузыря» через ссудный капитал. Автор среди прочих целей и задач прежде всего выделяет: 1. Снижение ключевой ставки центральными банками. Цель: насыщение экономики ликвидностью за счет снижения стоимости заемного капитала, тем самым повышая деловую активность. Стоит отдельно рассматривать вопросы и отношение экспертов к отрицательной величине ключевой ставки (пример - Япония, Швейцария). 2. Наращивание государственного капитала, через эмиссию ценных бумаг по облигационным займам. Цель: - насыщение ликвидностью экономики через аугментацию объемов государственных закупок. Тем самым обеспечивая поддержку деловой активности и, соответственно, фондовому рынку, как основному индикатору успешности рыночной экономики страны. Гарантия кредитоспособности предприятий и населения через систему государственных закупок является искусственным протекционизмом финансовой стабильности банковского сектора экономики; - поддержка населения социальными пособиями и реализация программ по субсидированию стоимости привлечения кредитных ресурсов. Поддержка спроса на продукцию и услуги, перезапуск экономических процессов в случае наличии стагнационных признаков в экономике. Таким образом, ссудный капитал, как эффективный инструмент борьбы с цикличностью мировой экономики, во избежание социальных взрывов на протяжении последнего десятилетия проявил себя адекватным элементом современной монетарной политики в большинстве экономик, у которых развитие обеспечивалось сглаживанием негативных процессов. Однако цена нашей стабильности формирует критические параметры по его обслуживанию, причем это касается не только сильно возросшего государственного долга, но и корпоративного сектора экономики (для России это наиболее актуально). Надо отметить тот факт, что активная политика правительств по поддержанию национальных экономик, характеризовавшаяся наращиванием значительных долговых обязательств, имеет ряд особенностей, а именно: 1. Страны с постиндустриальной экономикой, наращивая государственный долг, обеспечили реализацию государственной политики в сфере финансов независимо от центральных банков. Каким образом? Центральные банки в силу колоссального внешнего долга национальных правительств перед кредиторами по выпущенным государственным облигациям обязаны проводить в более сглаженную политику по повышению ключевой ставки, чтобы не допустить коллапса исполнения долговых обязательств перед кредиторами со стороны министерств финансов. Политика «высоких государственных долгов» постиндустриальных экономик ставит правительства, например в России, с консервативным курсом в вопросе заимствования в менее завидное положение. Так, например, Правительство России оказалось в не столь выгодном положении при выполнении целевых программ и проектов в силу роста второй год подряд ключевой ставки для исполнителей, не затрагивая ситуацию с ключевой ставкой после 24 февраля 2022 г. Это означает рост издержек по привлечению заемного капитала и стоит отметить, собственного/акционерного. При этом, чтобы не допустить значительного провала национальной экономики, запущенный косвенный механизм поддержки реального сектора экономики через систему субсидирования в итоге оплачивается всеми налогоплательщиками. Примечательно, что проводимая консервативная политика по привлечению кредитных ресурсов Минфином России носит пагубный характер не только для бюджетной системы страны, но и банковской. Банковский сектор экономики России вынужденно самоустранился от системы обеспечения ликвидностью реального сектора экономики в силу значительного роста капитала для самих кредитных организаций и рисков, которые опять же учитываются в стоимости предоставляемого заёмного капитала. Федеральный бюджет с учетом сложившихся обстоятельств вынужден: - компенсировать проценты по выданным кредитам и займам как предприятиям, так и населению Россию (например, ипотека); - напрямую принимать участие в институциональных фондах, содержащихся и действующих за счет государственного капитала в инвестиционных проектах (ВЭБ, Фонд развития промышленности и т.д.); - финансово обеспечивать жизнедеятельность проектов (АО «Роснано», «Сколково», «Северный поток-2» и т.д.). Важно отметить, что источниками финансирования всех вышеприведенных механизмов являются налоги и страховые сборы (накопительная часть Пенсионного фонда заморожена до конца 2023 г.), а это значит, что участие фискальных сборов в формировании спирали инфляции в ближайшей перспективе не снизится [5]. В то же время наблюдаемая инфляция 16% и прогнозируемая 23% подталкивают денежно-кредитную политику ЦБ РФ к целевому таргетированию инфляционных рисков для экономики через достаточно высокую ключевую ставку. Такой механизм обладает действительно устойчивой корреляционной связью, выявленной при среднесрочном анализе (рис. 1). Рис. 1. Объем кредитования юридических лиц, инфляция, ключевая ставка. Составлено автором. Источники: https://www.cbr.ru/hd_base/infl/?UniDbQuery.Posted=True&UniDbQuery.From=17.09.2013 &UniDbQuery.To=23.03.2022; https://www.fedstat.ru/indicator/38366 Рисунок 1 демонстрирует наличие взаимозависимости между ключевой ставкой и инфляцией, но при этом вызывает некоторое недоумение влияние ключевой ставки на объем присутствия в экономике ссудного капитала. Это объясняется тем, что подавление инфляции происходит прежде всего за счет падения деловой активности у малых и средних предприятий (далее - МСП) и располагаемого дохода у населения. Финансовые результаты деятельности МСП и доходы населения - показатели, обладающие тесной корреляционной связью [6, т. 1-2 (83)]. В подтверждении выводом сформируем матрицу зависимости показателей с учетом того, что количество наблюдений равно 99 (09.2013 г. по 01.2022 г.), что достаточно для обеспечения достоверности данных и выводов (рис. 2). Ключевая ставка, % годовых Инфляция, % г/г Объемах кредитования юридических лиц-резидентов и индивидуальных предпринимателе, трлн рублей Ключевая ставка, % годовых 1 Инфляция, % г/г 0,68325695 1 Объемах кредитования юридических лиц-резидентов и индивидуальных предпринимателе, трлн рублей 0,16028998 0,03645993 1 Рис. 2. Корреляционная матрица связи между ключевой ставкой, инфляцией, объемом кредитования в экономике. Составлено автором. Источники: https://www.cbr.ru; https://rosstat.gov.ru При этом связь между ключевой ставкой и инфляцией не является линейной, а представлена полиномиальной регрессией, за счет чего метрика качества модели значительно повысилась (рис. 3). Рис. 3. Полиномиальное уравнение связи между ключевой ставкой и инфляцией. Составлено автором Вывод: связь между ключевой ставкой и инфляцией - это сложная модель связей, что однозначно, несмотря на наличие устойчивости, необходимо учитывать при проведении монетарной политики. Рассмотрим влияние ключевой ставки на ссудный капитал. Через ключевую ставку Центральный банк России стремится повысить заинтересованность в формировании депозитных вкладов в противовес снижению кредитного потенциала экономики, столь важного для обеспечения структуры инвестиционного и финансового капитала. Рис. 4. Полиномиальное уравнение связи между ключевой ставкой и объемом кредитования в экономике. Составлено автором. И исходя из того, что даже при использовании уравнения, описывающего сложные связи между показателями, уровень плотности связи очень низок. Уравнение влияния ключевой ставки на ссудный капитал раскрывает структуру финансирования ссудного капитала в экономике России и подтверждает допущения о трансформации ссудного капитала в промышленный капитала в основном у крупного бизнеса. Почему? Административный ресурс большинства крупных, системообразующих компаний позволяет привлечь ссудный капитала из огосударствленной кредитной системы с наименьшими издержками, либо вообще на безвозмездной основе, тем самым процентная ставка по таким кредитам фактически отвязана от ключевой ставки ЦБ РФ, либо такие компании могут финансироваться напрямую из федерального и региональных бюджетов. прочие инвестиции из-за рубежа заемные средства других организаций кредиты банков средства организаций и населения на долевое строительство средства государственных внебюджетных фондов бюджетные средства Рис. 5. Структура инвестиционного капитала в экономике России. Составлено автором. Источник: https://rosstat.gov.ru Как видим рис. 5, собственный и государственный капитал играют ключевые роли в структуре финансирования инвестиционной деятельности субъектов экономической деятельности. МСП не обладает в большинстве своем достаточным ресурсом, чтобы, минимизировав риски кредитным организациям, снизить стоимость привлечения ссудного капитала. Помимо этого, частные крупные компании, которые сопряжены с мировым рынком капитала, также столкнулись с проблемой её стоимости, что потребовало пересмотра стратегий развития. Возможность работы с иностранными инвесторами, прежде всего с европейскими, основывается на мировой тенденции, которая получила название ESG-метрики. Реализация ESG-метрики - это вопрос не одного десятилетия и стоимостью не в одну сотню млрд евро, так как повышение качества жизни населения, решение экологических вопросов за счет перехода на новые технологии требует колоссальных вложений в НИОКР и их дальнейшее внедрение. Вопрос: кто будет оплачивать? Европейские потребители данную политику оплачивают напрямую, через цену на нефть, газ и уголь. Для российских производителей вопрос, связанный с бременем перехода Европы на новые технологии, реализовался через углеродный налог (англ. carbon tax). Источником финансирования мероприятий для российских компаний в рамках реализации ESG-метрики со значительной долей в структуре инвестиций являлся опять же ссудный капитал. □ Нерезиденты □ Нефинансовые организации Другие финансовые организации □ Страховщики Кредитные организации Рис. 6. Структура эмитентов рынка заемного капитала (облигации). Составлено автором. Источники: https://www.cbr.ru; https://rosstat.gov.ru 18000 000 16000 000 14000 000 12000 000 10000 000 8000 000 6000 000 4000 000 2000 000 Причем традиционно выпущенные облигационные займы выплачивались за счет новых выпусков облигаций и соответственно, когда ключевая ставка ЦБ РФ была 4,5% и позволяла в значительной степени проводить более лояльную политику в области сдерживания издержек, привлекая ссудный капитал, со ставкой 9,5% и выше, политика сдерживания издержек уже сказалась на реализации второстепенных программ и проектов, в том числе в рамках ESG-метрики. Это, в свою очередь, играет негативную роль по привлечению новых инвесторов, возможности эксплуатации эффекта финансового левериджа и соответственно снижения капитализации компании. Напомню, что согласно политике ПАО «Сбербанк России» с января 2023 г. Сбербанк пересматривает своё отношение к инвестиционным проектам компаний, которые не уделяют должного внимания вопросу ESG-метрики, вплоть до отказа в финансировании данных компаний [7]. 2. На фоне снижения зависимости национальных правительств от денежно-кредитной политики центральных банков в условиях значительного ссудного капитала стоит отметить важность формирования «снежного кома» (стоимость привлечения ссудного капитала покрывается новыми размещениями облигационных ценных бумаг). Так, например, по данным Международного валютного фонда, уровень государственного долга вырос примерно с 70% ВВП в 2007 г. до 124% ВВП в 2020 г. По состоянию на 16 декабря 2021 г. объем долга достиг 226 трлн долл. США, или 256% мирового ВВП [8]. С учетом милитаризации мировой экономики на фоне проведения Специальной операции на Украине тенденция наращивания ссудного капитала будет только возрастать [9]. Беспрецедентный объем ссудного капитала формирует для мировой экономики чрезмерные риски стабильности, что соответственно отражается на стоимости процентов заимствования. Стоимость процентов заимствования в дальнейшем: - напрямую перекладывается в рост продукции услуг, в том числе для российских потребителей; - косвенным путем через фискальную систему национальных экономик. Не стоит забывать о целях и задачах акционерных обществ - это прежде всего рост благосостояния акционеров, по крайне мере в российской практике корпоративного управления5 [10]. Инфляция снижает экономический эффект от корпоративной прибыли, взывая к необходимости показывать более стремительную динамику роста рентабельности, что подалкивает к поиску не только внутренних резервов, но и увеличению закладываемой маржинальности, увеличению добавочной стоимости производимой продукции и оказываемых услуг. Данный фактор формирует транзакционные издержки и инфляцию. Таким образом, источники современной инфляции можно представить в виде рис. 7. Монополия на продукцию и услуги (TSMC, Huawei), современные технологии и программное обеспечение (Apple, Alphabet, Microsoft, Amazon и Facebook), природные ресурсы (П АО «Газпром», нефтяная отрасль России, Saudi Arabian Oil Company) и т.д. Олигополия на наднациональными экономиками (пример: ОПЕК) и отраслевая олигополия (банковский сектор, -» строительная отрасль, п|Ю1Г!водство сырья и материалов) и т.д. ( Источники современной и н фля IX н и Спекуляция (повышенный спрос и > и р н де ржт1 в ан и е то в аро в) Рост стоимости квалифицированного г чело ве ческою кап нтала Торговая Экономическая война война ESG-метрика Эколог нчес кая повестка Природные катаклизмы Рост стоимости добычи природных ресурсов у 1 * ■ W ll'I’J, 1 продуктов Заградительные Валютная Логист плеская Фискальная питания. ПОШЛИНЫ инфляция инфляция система Рис. 7. Структура источников осовремененной инфляции. Составлено автором Итак, современная инфляция носит системный характер, основанная прежде на усилении тенденций в формате «Подрывной инновации» (англ. Disruptive innovation), действиями олигополистических и монополистических компаний (в большинстве своем тесно связанных с государственным капиталом и интересами), когда формула воздействия на рынок через снижение предложения сыграла свою роль (повышение рыночной стоимости) и стремление сохранить странами Европейского союза и США устоявшуюся систему экономических отношений англосаксонского мира [11]. Инфляционный капитал Современная экономика вошла в новую парадигму, основанную на высокой инфляции и низких ключевых ставках центральных банков как вынужденная мера поддержки национальных экономик (рис. 8). ■ Инфляция (% годовых) Рис. 8. Соотношение ключевой ставки и инфляции между собой. Составлено автором. Источники: данные центральных банков стран; https://www.imf.org/ru/Home Эффектом для экономики от COVID-19, ESG-метрики и в какой-то степени милитаризации станет, по мнению ведущих экспертов, долгосрочная инфляция [12]. Ступенчатая монетарная политика Председателя Федеральной резервной системы Джерома Х. Пауэлла, стремящаяся «обуздать» инфляцию путем повышения ключевой ставки, основывается на том, что сглаживание этого процесса для экономики США обеспечивается её силой и достаточной ликвидностью (рис. 9). Наличие достаточной ликвидности в экономике при рассмотрении возможности поднятия ключевой ставки 16 марта - на 0,25 п.п. до 0,25-0,5% годовых для Джерома Х. Пауэлла являлось одним из ключевых факторов. Таким образом большинство постиндустриальных экономик эксплуатируя эффект отрицательной реальной процентной ставки обладают значительными возможностями для её диверсификации с помощью инвестирования в разработки новых технологий и технологические процессы. Поддержка корпоративного сектора реализуется с двух сторон: 1. Дешевый капитал. 2. Высокая инфляция. Рис. 9. Государственный долг США, млрд долл. Составлено автором. Источник: https://www.federalreserve.gov/ Оба фактора создали для мировой экономики уникальную ситуацию, когда у значительного числа стран сформировалась отрицательная реальная ставка или ставка, приближенная к нулевому показателю (рис. 10) [13]. 20 0 -20 -40 ■ Турция ■ ЭВС (зона евро) ■ США I Польша ■ Чехия ■ Канада ■ Аргентина ■ Великобритания ■ Венгрия ■ Австралия ■ Израиль s Швейцария ■ Южная Корея ■ Индия ■ ЮАР ■ Япония ■ Мексика ■ Чили ■ Малайзия ■ Россия ■ Индонезия ■ Бразилия в Китай Рис. 10. Относительный показатель уровня отрицательной реальной процентной ставки по состоянию на май 2022 г. Составлено автором. Источники: данные центральных банков стран; https://www.imf.org/ru/Home В России не все так однозначно. Впервые за столь долгое время был исключен один из основных рисков - валютный риск. Ситуация за 20 лет уникальная, когда был принят ряд мер со стороны Центрального банка России по поддержанию валютного рынка (80% продажи валютной выручки за экспортные операции, ограничения по обмену и т. д.), а Минфином России было принято решение о заморозке бюджетного правила. «Эффект переноса» ослабления национальной валюты на инфляцию имеет и обратный эффект при её укреплении. Причем «эффект переноса» изменения носит не краткосрочный, а среднесрочный характер [14]. Теперь инфляция для реального сектора экономики играет совсем иную роль. Реальная ставка, по официальным данным, примерно 0,28, однако продовольственная инфляция на 1 апреля в годовом выражении составила 18,75%, рост цен на непродовольственные товары составил 20,21%, тогда диапазон реальной процентной ставки корректируется в пределах от -1,25 до -2,71% по году плюс укрепление рубля [15]. Совокупность этих внутренних показателей позволяет прогнозировать более интересные перспективы и возможности для российского бизнеса по перезапуску инвестиционного цикла на краткосрочный и среднесрочный периоды. Данное явление автор назвал «инфляционный капитал». Инфляционный капитал - это капитал, который формируется в процессе создания добавочной стоимости производимой продукции и (или) услуг, позволяющей нивелировать стоимость привлеченного капитала, за счет опережающего роста рыночных цен на това-ры/услуги при укрепляющейся национальной валюте. Таким образом, исходя из своего кругооборота и природы обращения, инфляция трансформируется в производственный капитал. С учетом того, что Россия на протяжении всей современной истории уплачивала технологическую ренту, то на фоне укрепления рубля стоимость приобретаемого и ввозимого оборудования, станков становится для российских компаний с точки зрения рентабельности намного интереснее, даже с учетом логистических рисков. Рис. 11. Схема формирования инфляционного капитала на современном этапе развития российской экономики. Составлено автором Выводы Мировая экономика, реализуя политику денежного смягчения, достигла нового эволюционного развития, когда ключевая ставка в момент истории не перекрывает инфляционный показатель и формирует явные перспективы использования накопившегося эффекта издержек, выразившегося в долгосрочной инфляции. Данный эффект способствует инвестированию в новые технологии и людей без потерь в собственном капитале в форме чистой прибыли на базе прогнозируемой рентабельности с учетом низких ставок по ссудному капиталу. Данное явление автор назвал «инфляционный капитал». В России компании, несмотря на то, что реальная ставка находится в положительной зоне или близка к нулю, обладают стратегической возможностью воспользоваться отрицательной реальной ставкой и укрепляющимся рублем и реализовывать планы по инвестированию во необоротные активы и в расходы будущих периодов.

Скачать электронную версию публикации