Venture financinh as the object of institutional analyses.pdf В рамках институционального анализа деятельности венчурной фирмыможно выделить следующие основные роли предприятия[1]: 1) генератора итранслятора соглашений, особенно в вопросах производства новых техноло-гий; 2) инкубатора институтов производства новых знаний. Инкубационнаяроль предприятия обусловлена стадией начального развития института про-изводства новых знаний, характеризующей его стартовый этап, который от-ражает процесс развертывания института в относительно малом объеме.Таким образом, нормы и устоявшиеся правила хозяйственной деятельно-сти экономических агентов по производству новых знаний получают допол-нительные права институтов только тогда, когда они проходят успешнуюапробацию на уровне одного предприятия. Возникновение и эволюция новыхинститутов производства знаний в рамках одного предприятия происходятпод воздействием потребностей предприятия в решении производственныхзадач, а также под влиянием состоянии внешней и внутренней среды [2].Е.В. Попов, М.В. Власов [3] выделяют следующие основные институты про-изводства инноваций: финансирование производства, управление иннова-циями, оценку рисков, влияние рыночной конъюнктуры, агентское взаимо-действие, доверие, распределение ответственности между агентами.Определение института венчурного финансированияВенчурное финансирование производства новаций характеризуется сис-темой устоявшихся норм, правил, традиций и механизмов оценки эффектив-ности _______затрат созданной новации. Эффективность деятельности и качествопередовых научно-технических разработок венчурного бизнеса напрямуюзависят от степени гибкости механизма финансирования, особенно на на-чальной стадии производства.Институт венчурного финансирования начал формироваться в США с се-редины XX в. в связи с началом становления экономики, основанной на зна-ниях, и впоследствии стал важным фактором ее дальнейшего развития.Принципиально отличаясь от системы банковского кредитования, венчурноефинансирование за последние сорок лет развилось в новый финансовый ин-Е.С. Акельев6ститут, потеснив традиционные кредитно-финансовые методы, оно стало ос-новой наукоемкого венчурного бизнеса не только в США, но и других разви-тых странах.Основные элементы институционального аспекта венчурного финансиро-вания:1. Оценка рисков. Оценка рисков связана с тем, что в ходе осуществлениялюбой хозяйственной деятельности возникают различные риски, такие какналичие аналогов в мировой практике, получение отрицательного результата,неконкурентоспособность и др., которые являются наиболее значимыми приорганизации процессов производства новых знаний. Институт оценки рис-ков - это набор методов и правил оценки и учета ситуаций неопределенностии возможных изменений внешней среды, возникающих при организации дея-тельности по производству новых знаний.2. Агентское взаимодействие. Оно связано с тем, что в случае неспособ-ности предприятия осуществлять полноценную деятельность по производст-ву новых знаний собственными силами для решения этих задач привлекают-ся сторонние организации. Взаимодействие со сторонними организациямирегламентируется институтом агентского взаимодействия. Наиболее распро-страненным примером применения подобного института является использо-вание института аутсорсинга. Вместе с тем к институтам агентского взаимо-действия следует отнести институты управленческого, финансового и марке-тингового консалтинга.3. Доверие. Необходимость развития института доверия возникает припередаче новых знаний и обмене ими между субъектами рыночных отноше-ний. Передача новых знаний недобросовестному участнику рынка может на-нести значительный ущерб хозяйствующему субъекту. Такое взаимодействиев этих условиях регламентируется институтом доверия, который представля-ет собой устоявшиеся нормы хозяйствующего субъекта по оценке степенидоверия при взаимодействии с контрагентами и партнерами.4. Распределение ответственности между агентами. Оно представленомножеством норм и правил оценки распределения ответственности за приня-тые решения с учетом отрицательных последствий при производстве новыхзнаний. В венчурном бизнесе подобный институт ответственности формиру-ется на основе специальных контрактных отношений между основателямилибо менеджерами компании, венчурной фирмы, разработчиками передовыхтехнологий, используемых ею для производства новой инновационной про-дукции, и управляющими венчурных фондов (так называемых венчурныхкапиталистов), которые осуществляют финансирование данной фирмы.В институциональном механизме венчурной фирмы выделяют следую-щие основные звенья: агентов венчурного инвестирования; венчурные фон-ды, аккумулирующие венчурный капитал; формальные нормы и правила,неформальные нормы и правила; бизнес-культуру, государственную полити-ку и стратегию развития.К основным агентам венчурного инвестирования можно отнести сле-дующие структуры:Венчурное финансирование как объект институционального анализа71. Частные инвесторы - «бизнес-ангелы». «Бизнес-ангелы» - это пред-приниматели, осуществляющие прямые инвестиции в начинающие иннова-ционные предприятия, обладающие, по их мнению, большими перспектива-ми роста рыночной стоимости. Вместе с финансовым капиталом они привно-сят в компании свои специфические знания в области бизнеса, помогая осно-вателям компании ценными советами по вопросам стратегии, рабочих опера-ций и рынка, а также сеть связей с другими субъектами бизнеса. Обширныйопыт в бизнесе и предпринимательстве, которым обладают многие из них,способствует успеху на раннем этапе развитии новых предприятий.Инвестиции «бизнес-ангелов» составляют большую часть «посевного» и«стартового» капитала в высокотехнологические формирующиеся предпри-ятия. В 2006 г. в США «бизнес-ангелы» инвестировали 25,6 млрд долл. в51 000 проектов [4], в то время как фирмы венчурного сектора инвестировали26,1 млрд долл. в 3 500 проектов [5]. Эта разница проявляется еще заметнеена «посевной» и «стартовых» стадиях финансирования - почти 46 % средств«бизнес-ангелов» было направлено в эти ранние стадии развития компаний,тогда как из средств фондов венчурного бизнеса - только 20 %. Число актив-но действующих инвесторов «бизнес-ангелов» в США оценивается в 234 000человек [4].«Бизнес-ангелы» образуют группу неформальных инвесторов. Кроме«бизнес-ангелов», к неформальным инвесторам можно отнести также членовсемей основателей инновационной венчурной фирмы, друзей и родственни-ков, принимающих участие в финансировании ранних стадий. Сегодня соб-рано много статистических данных, раскрывающие роль частных инвесторовв механизме венчурного финансирования. В 42 странах, участвующих в про-грамме «Глобальный мониторинг предпринимательства» (GEM), 208 млннеформальных инвесторов в 2006 г. вложили более 600 млрд долл. в молодыечастные компании, что превысило общую сумму венчурного капитала, инве-стированного в этих странах за тот же период, в 15 раз [6].В 2005 г. средний объем инвестиций, осуществленных европейскимигруппами ангелов, составил 192 000 евро, тогда как средний объем инвести-ций групп ангелов в США - 266 000 евро [7]. «Бизнес-ангелы» обычно фи-нансируют сделки на суммы в пределах от 50 000 долл. до 2 млн долл. Приэтом половина из них инвестирует меньше 2000 долл., 10 % инвестируют бо-лее 19 000 долл., 5 % - более 38 000 долл. и 1 % - более 118 000 долл. еже-годно [6]. Для увеличения размера инвестиций несколько частных инвесто-ров объединяют свои финансовые ресурсы (процесс синдицирования, став-ший проще после объединения «ангелов» в сети), создавая, таким образом,диверсифицированные инвестиционные портфели, что позволяет им инве-стировать капитал в более крупные и высокотехнологичные сектора, такиекак биотехнологии, нанотехнологии и др. Степень синдицирования капитала«бизнес-ангелов» растет, что приводит к увеличению общих объемов сделок.Все чаще крупные сделки финансируют фонды соинвестирования с участиемгосударственного капитала2. Независимые фирмы венчурного капитала (самая эффективная формаорганизации - венчурный фонд в форме ограниченного партнерства). ЭтоЕ.С. Акельев8специализированные фирмы, которые используют денежные средства инсти-туциональных и частных инвесторов для инвестирования в капитал начи-нающих инновационных компании посредством формирования венчурногоинвестиционного фонда. Отличительной особенностью венчурных фондовявляется их экспертиза по формированию и постановке бизнес-процессовкомпании.Самой распространенной формой организации венчурного фонда в СШАявляется договор о партнерстве с ограниченной ответственностью (Limitedpartnership - LP), где представители венчурной инвестиционной компанииявляются генеральным партнером (General partner) и отвечают за управлениефондом венчурного капитала, а инвесторы фонда являются партнерами с ог-раниченной ответственностью (Limited partners).Преимущества организационно-правовой формы партнерства с ограни-ченной ответственностью:а) Высокий уровень компенсации менеджерам фонда. В конце инвести-ционного цикла генеральный партнер получает вознаграждение по результа-там деятельности фонда в размере 15-25 % от его прибыли. Кроме того, науправленческие нужды и заработную плату расходуется 1-3 % от суммы ак-тивов.б) Возможность обеспечить выполнение инвесторами обязательств(commitments) предоставлять средства фонду по мере необходимости в них впределах изначально заданного объема.в) Налоговая прозрачность, т.е. все налоги выплачиваются лишь самимиинвесторами, а не фондом (отсутствует двойное налогообложение).г) Условия управления фондом формируются в зависимости от пожела-ний инвесторов и управляющей компании.д) Фирма освобождается от детального контроля за инвестициями со сто-роны американской комиссии по ценным бумагам и биржам (The UnitedStates Securities and Exchange Commission), если большинство инвесторовфонда будут аккредитованными инвесторами. Критерии аккредитации инве-сторов установлены на уровне нормативных актов США.В отличие от пассивных портфельных инвесторов, венчурные капи-талисты (управляющие венчурными фондами), как правило, активно участ-вуют в развитии своих портфельных компаний, увеличивая таким образом ихстоимость. Самым ценным вкладом фирм ВК в компании ранних стадий ока-зываются стратегические советы и возможности для установления контактови связей [8]. Кроме того, фирмы ВК помогают с набором штата сотрудников,повышением квалификации управляющего звена, часто заменяя первона-чальных предпринимателей более опытными управляющими, лучше подхо-дящими для нужд развития предприятия [9]. Возможности фирм ВК активновлиять на стратегические и операционные решения компании достигаютсяпутем их непосредственного участия в работе совета директоров.Еще одним важным инструментом управления портфельными компания-ми является распределение инвестиций по стадиям. Фирмы ВК вносят оче-редную порцию средств в компанию на основании успешного прохожденияею заранее установленных показателей. Делая каждую последующую выпла-Венчурное финансирование как объект институционального анализа9ту зависящей от определенных достижений компании, фирмы ВК не толькопридают импульс к хорошей работе управляющей команде компании, но изащищают ее от риска возможных убытков, вовремя сигнализируя, что необ-ходимо резко сократить расходы, если проявляются явные признаки спада.3. Венчурные фонды могут создаваться в составе крупных корпораций(корпоративные финансовые венчуры). Корпоративное венчурное финанси-рование - это прямые инвестиции, осуществляемые как материнской компа-нией в рамках специальных программ, так и ее дочерними подразделениями.Материнская компания, в отличие от независимых фирм венчурного капита-ла, инвестирует в портфельные компании только свои собственные средства.Венчурное финансирование корпораций осуществляется тремя спосо-бами:а) Путем непосредственного финансирования малых инновационныхфирм, занимающихся разработкой интересующего корпорацию нового видапродукции. При этом массовое производство данного вида продукции корпо-рация осуществляет сама.б) Путем создания венчурной фирмы, управляемой собственным венчур-ным фондом. Такой корпоративный венчурный фонд осуществляет инвести-ции в капитал малой инновационной компании, занимающейся разработкой иосвоением изобретений, сделанных вне материнской компании. Зачастуютакие фонды формируются совместно с другими корпорациями.в) Посредством паевого участия корпораций в капитале ФВК.В отличие от независимых фирм венчурного капитала, которые инвести-руют исключительно для получения высокого уровня дохода, корпорациистремятся достичь две основные цели: во-первых, инвестировать в начинаю-щие компании для получения финансовой прибыли, и во-вторых, реализоватьстратегические задачи корпоративного развития за счет научно-техническихдостижений: увеличения объема продаж или прибыли материнской компа-нии, выхода на новый рынок с принципиально новой продукцией, расшире-ния объема уже существующего рынка с помощью внедрения новых потре-бительских качеств выпускаемой ими продукции, получения доступа к но-вым технологиям, увеличивающим уровень конкурентоспособности корпо-рации, развития новых сетей сбыта, подготовки к поглощению новой компа-нии. Большинство материнских компаний осуществляет инвестиции венчур-ного капитала для достижения второй цели [10].Корпоративное венчурное финансирование, в отличие от независимыхфирм венчурного капитала, оказывает четыре позитивных эффекта на резуль-тативность своих портфельных компаний:- Репутация материнской компании оказывает большое влияние на даль-нейшую работу ее портфельных компаний с другими компаниями, как в рам-ках национального государства, так и на международном уровне.- Материнская компания стремится укрепить состав портфельных компа-ний высококвалифицированными специалистами, в том числе и за счет со-трудников материнской корпорации.- Портфельная компания получает доступ к распределительным сетямпродукции материнской компании.Е.С. Акельев10- Корпорация инвестирует значительно больше средств в НИОКР своихпортфельных компаний, чем это осуществляют независимые фирмы венчур-ного капитала. Кроме того, материнские компании обеспечивают свои порт-фельные компании всеми необходимыми ресурсами и производственнымивозможностями, которые имеются у корпорации. Исследования американ-ских специалистов в области венчурного финансирования показывают, что упортфельных компаний корпоративных инвесторов больше шансов для осу-ществления первичного публичного предложения своих акций на фондовомрынке (IPO), чем у компаний независимых фирм венчурного капитала [11].Кроме того, стоимость корпоративной портфельной компании до полученияею инвестиций (pre-money valuation) выше, чем у портфельной компании не-зависимых фирм венчурного капитала [12].Тем не менее в корпоративном венчурном финансировании существуютдва возможных риска для портфельных компаний: во-первых, материнскаякомпания может препятствовать сотрудничеству своей портфельной компа-нии с конкурентами корпорации, и во-вторых, материнская компания можетпопытаться завладеть технологиями портфельной компании без обещанногоей вознаграждения.4. Американское правительство частично финансирует малые инноваци-онные _______фирмы через инвестиционные компании малого бизнеса (Small BusinessInvestment Companies), закон о создании которых появился в 1958 г.SBIC создавались с участием государства, имеют налоговые и финансовыельготы, а также государственные гарантии по кредитам (до 75 %), предлагае-мым малым фирмам. Эти компании обеспечивают малые инновационныефирмы венчурным капиталом, субсидируемым государством. Согласно дей-ствующим правилам SBIC могут инвестировать в форме ссуды, вложения вакции или использовать комбинации эти инструментов. Однако SBIC неимеют стимулов делать долгосрочные инвестиции в акционерный капиталвысокорискованных компаний. Со дня основания и до начала 90-х гг. SBICвыплатили 55 тысячам малых компаний 8,5 млрд долл., в том числе 2,6 млрдв виде государственных кредитов.5. Венчурные подразделения крупных банков преследуют две основныецели: во-первых, получить высокий уровень доходности от инвестированногоими капитала в начинающие инновационные компании с перспективами бы-строго роста их рыночной стоимости, и во-вторых, предоставить посредниче-ские услуги фирмам, поддержанным венчурным капиталом (venture-backedfirm), на рынке слияния и поглощения, а также на рынке публичного разме-щения акций (Initial Public Offering - IPO).Трансакционные затраты агентов венчурного инвестированияПроцесс селекции инвестиционных возможностей «бизнес-ангелами» ифирмами ВК состоит из многих стадий, куда входит первичное просеиваниесделок, детальная оценка и процесс тщательного изучения (due diligence).«Бизнес-ангелы» часто проводят тщательное изучение сами или с помощьюсетей «бизнес-ангелов». На всех стадиях опыт и рабочие связи инвесторовочень важны для эффективной селекции объектов для инвестиций. МногиеВенчурное финансирование как объект институционального анализа11детали этого процесса зависят от наличия эффективной системы поддержки(юристы по вопросам интеллектуальной собственности; фирмы, специализи-рующиеся по процедуре тщательного изучения и исследованиям рынка; фир-мы по найму управленческого персонала с опытом работы в новых предпри-ятиях; бухгалтеры и т.д.). В этой связи месторасположение инвесторов ока-зывает большое влияние на их способность лично рассматривать и отбиратьинвестиционные проекты. И в отношении «бизнес-ангелов», и в случае вен-чурных капиталистов возможность лично рассмотреть инвестиционные пре-имущества играет важную роль в первичном привлечении инвесторов. Поэтой причине даже крупные фонды, которые можно было бы рекомендоватьдля масштабных сделок, предпочитают работать с региональными / местны-ми «бизнес-ангелами», чтобы быть уверенными в качестве потока сделок.«Бизнес-ангелы» особенно внимательно изучают качество управляющейкоманды, желая получить адекватную информацию об их способности ус-пешно решать текущие управленческие задачи, в то время как венчурные ка-питалисты озабочены в первую очередь рыночными рисками, стоящими пе-ред предприятием, такими как потенциальный размер рынка, прибыльность идавление со стороны конкурентов.Основной проблемой, которую приходится решать «бизнес-ангелам»,является недостаточный объем информации об источниках финансирования,с одной стороны, и об инвестиционных возможностях - с другой [13]. Ее ре-шение предполагает создание национальной информационной сети венчур-ного финансирования. В Европе в 1999 г. была создана Европейская сетьбизнес-ангелов (EBAN), включая национальные сети, число которых возрос-ло с 66 в 1999 г. до 211 в 2006 г., а количество зарегистрированных в них ак-тивно действующих «бизнес-ангелов» - c 470 до 8000 человек [7].Cети BAN и другие профессиональные сети «бизнес-ангелов» разработа-ли схему, по которой можно сопоставлять навыки конкретных «бизнес-ангелов» с нуждами отдельных предприятий. Некоторые сети «бизнес-ангелов» создали сложно устроенные платформы для проведения своего родапроцедур достижения соответствия между проектами и инвесторами, а такжемежду инвесторами и предпринимателями.Заключение договоров обеспечивает согласованность интересов инве-сторов и предпринимателей, а также и определение надлежащих стимуловпредпринимателей. Для «бизнес-ангелов», в частности, невозможность обсу-дить благоприятную структуру сделки (методы оценки предприятия и струк-туру участия в акционерном капитале) создает главное препятствие для инве-стиции. Недостаток знаний о типах ценных бумаг или методах оценки, как инеумение использовать отдельные формы ценных бумаг или контрактов внекоторых правовых ситуациях, приводит к обострению этой проблемы. Ввенчурном инвестировании конвертируемые привилегированные акции иг-рают важную роль, сближая интересы инвесторов и управляющих.Трансакционные эффекты венчурного инвестированияОсновным смыслом прямого инвестирования в частные незареги-стрированные на фондовой бирже компании является возможность для инве-Е.С. Акельев12сторов продать свою долю акций в будущем по цене, которая обеспечиваетинвесторам доход, адекватный принятым ими рискам. Имеется много раз-личных способов продажи долей участия в капитале - IPO, поглощение, вто-ричная продажа, обратный выкуп или списание. Наиболее прибыльными пу-тями являются IPO и поглощение. В связи с этим наличие активной фондовойбиржи, открытой для выпуска в обращение новых ценных бумаг, очень важ-но для нормального функционирования индустрии прямого инвестированияранних стадий через «бизнес-ангелов».Таким образом, венчурное финансирование в институциональном аспектепредставляет собой множества институтов развития наукоемкого бизнеса,которые позволяют снизить уровень неопределенности на этапах анализа иорганизации производства новаций и тем самым обеспечить рост прибыли, атакже уменьшить дефицит производственных и потребительских ресурсов.

Скачать электронную версию публикации