Consideration of asset risk in using real options method for the purposes of anti -recessionary investment policy.pdf Циклический характер развития российской экономики, а также сохра-нившаяся нестабильность обусловили необходимость разработки и внедренияв практику новых форм и методов управления предприятиями. Их примене-ние должно способствовать повышению эффективности инвестиционныхпроцессов, сохранению доли предприятия в отрасли, восстановлению финан-сово-экономического состояния предприятия, не допуская процедуры бан-кротства, или разработке и внедрению на кризисном предприятии стабилиза-ционной программы, рассчитанной на минимально возможные сроки. Имен-но этим целям призвана отвечать система антикризисного управления пред-приятием.Антикризисная инвестиционная политика является важнейшим макро-экономическим фактором стабилизации экономики и занимает важное местов антикризисном регулировании деятельности предприятия, поскольку ус-пешное осуществление инвестиций отдельными экономическими субъектамиявляется одним из основных условий развития всей макросистемы, повышаяеё научно-производственный и экономический потенциал [1. С. 53-54].Реализация инвестиционных проектов в условиях антикризисного регу-лирования деятельности предприятия требует максимального взаимодействиямежду стратегическими и тактическими задачами с учётом маркетинговых,производственных, организационных, финансовых, юридических, страховыхи других условий функционирования, рационального и чёткого распределе-ния всех видов ресурсов по направлениям, жёсткого контроля соответствияфактических и плановых параметров инвестиционных проектов.При этом одним из обязательных условий антикризисного инвестицион-ного регулирования является получение достоверной информации о проектах,осуществляемых в целях повышения экономической эффективности субъек-та.Оценка инвестиционных проектов в кризисной ситуации может осущест-вляться на основании тех же методологических подходов, что и оценка про-ектов в благоприятных условиях с учётом особенностей антикризисногоуправления.Метод дисконтирования денежных потоков является наиболее универ-сальным для оценки эффективности предприятия в кризисной ситуации, по-скольку он учитывает будущие притоки и оттоки денежных средств, которыеможно спрогнозировать, опираясь на рыночную ситуацию и определённыеосновные показатели проекта (объём капитальных вложений, объём товарнойпродукции, цена реализации продукции и т.д.).Однако он не оценивает риски инвестиционной деятельности и управлен-ческую гибкость, а также не учитывает стратегические перспективы развитиябизнеса.Поэтому для повышения достоверности и обоснованности оценки инве-стиционных проектов предприятия предлагается использовать метод реаль-ных опционов. Данный метод является инструментом, позволяющим в наи-большей степени оценить стратегическую ценность проекта, учесть риск иуправленческую гибкостью в антикризисной инвестиционной политике.Вычисление стоимости опциона данным методом представляет собойдвижение по «дереву решений», где в каждой точке менеджеры стараютсяпринять наилучшие решения. В итоге денежные потоки, возникающие какследствие будущих решений, сводятся к приведенной стоимости инвестици-онного проекта.Для расчёта инвестиционного проекта методом реальных опционов наи-более часто используется биномиальная модель. В основе модели лежат двадопущения:- в одном интервале времени может быть только два варианта развитиясобытий;- инвесторы нейтрально относятся к риску.Рассмотрим каждое допущение по отдельности.Во-первых, в действительности число возможных результатов проектаможет быть гораздо больше, чем два в одном промежутке времени, а отдель-ный фактор риска может давать большое число вариантов развития событий.В проекте может бытьВо-вторых, предположение о нейтральном отношении квалифицирован-ных, опытных и информированных инвесторов к риску в реальности сложнопредставить. Рынок является несовершенным и не реагирует на реальные оп-ционы (о которых знают только менеджеры), поэтому по мере исполненияопционов риск проекта меняется. И это должно приводить к изменению ста-вок требуемой доходности после принятия соответствующих управленческихрешений. То есть при переходе от одного звена дерева решений к другомуриск проекта меняется, а вместе с риском должна корректироваться и ставкадисконтирования.Ещё одна причина корректировки ставки дисконтирования состоит в том,что в проекте с учётом дополнительных возможностей ставка дисконтированиядолжна быть другой, чем для соответствующего проекта без опциона, так какриск и диапазон возможных результатов инвестирования у проектов разный.У специалистов, занимающихся оценкой инвестиционных проектов мето-дом реальных опционов, нет единого и унифицированного метода учёта ин-вестиционного риска [2. С. 407-421; 3. С. 537-541]. В частности, М.А. Лими-товский [2. С. 407] согласен, что в условиях несовершенного финансовогорынка при расчёте реальных опционов следовало бы обосновывать перемен-ные ставки дисконтирования, отличные от средневзвешенной стоимости ка-питала (WACC), для каждого звена бинарного дерева проекта с опционами.Но он считает, что это является слишком сложной задачей с точки зренияпрактического применения. М.А. Лимитовский предлагает другой, более про-стой путь - использовать так называемый риск-нейтральный подход. Этотметод позволяет все денежные потоки опционов и проектов дисконтироватьпо единой безрисковой ставке f R . При этом все объективные вероятности вдереве решений должны быть заменены условными, риск-нейтральными ве-роятностями и P и d P . Данные вероятности рассчитываются по формулам (2) и(3) [2. С. 407]:1f ,иR dPи d+ −=−(2)1 , d и P = − P (3)где f R - безрисковая ставка в расчёте на единичный период временизначительнее разница между ставками дисконтирования для каждого сцена-рия реализации проекта.В результате если распределение вероятностей в исходном варианте ипредполагаемом сценарии развития проекта несущественно, тогда усредне-ние ставки дисконтирования может не привести к значительному отклонениюрезультатов расчёта от реальных условий. Если же распределение указанныхпоказателей достаточно высоко, то усреднение ставки дисконтирования при-ведёт к значительным погрешностям в расчёте эффективности инвестицион-ного проекта.В действительности распределение вероятностей между сценариями раз-вития инвестиционного проекта достаточно высоко, поскольку на каждыйсценарий проекта влияет большое количество разных по силе воздействия инаправленности факторов и усреднение ставки дисконтирования приведёт кнедоучёту инвестиционного риска.Инвесторы решаются на реализацию капиталовложений, только тщатель-но обдумав все возможные преимущества и недостатки инвестиционногопроекта и сделав выбор из возможных альтернативных вариантов. Им выгод-нее затратить больше времени и средств на проведение детального анализаинвестиционного плана, максимально приближенного к реальной ситуации,чем терять денежные средства из-за неточных расчётов:- в условиях неопределённости и посткризисном состоянии экономики;- если стоимость капитальных вложений составляет десятки, а то и сотнимиллиардов рублей, например, как в металлургической отрасли;- на развивающихся рынках, где информационное обеспечение для при-нятия решений хуже, чем на развитых, а опыт прогнозирования рыночныхтенденций меньше.Для проведения детального анализа инвестиционного проекта в работепредлагается при оценке стоимости реальных опционов обосновывать пере-менные ставки дисконтирования, отличные от WACC, для каждого звена би-нарного дерева. Для этого необходимо в формуле (1) усредненную ставкудисконтирования (r) заменить ставкой дисконтирования для s сценария раз-вития событий (RS), таким образом, получится формула:( 1),(1 )tSC IC PIR= × −+(4)где S R - ставка дисконтирования для s сценария развития событий.При этом ставка дисконтитования для s сценария развития событий ( S R )рассчитывается экспертным методом в соответствии с теми рисками и осо-бенностями, которые ему присвоили квалифицированные эксперты по фор-муле (5):, S f n g p R =R +R +R +R (5)где f R - безрисковая ставка процента; n R - ставка за риск неликвидности;g R - ставка за неудачу в инвестиционном управлении; p R - ставка за особен-ность сценария развития инвестиционного проекта, присвоенная квалифици-рованными экспертами.Ставка за неудачу в инвестиционном управлении подразумевает наличиеили отсутствие «ключевой фигуры» в составе менеджеров, руководящих ин-вестиционным процессом, или её непредсказуемости, неподконтрольности,недобросовестности, некомпетентности и т.п.Средние ставки за отдельные указанные риски в развитых странах Евро-пы и США достигают в отдельных случаях 50-60% номинальной безриско-вой ставки процента [5. С. 94].Для разработки ставки за особенность сценария развития инвестиционно-го проекта ( p R ) в работе предлагается использовать метод экспертных оце-нок, позволяющий при принятии обоснованных решений опираться на опыт,знания и интуицию специалистов. В методе экспертных оценок важным мо-ментом является отбор опрашиваемых специалистов, лучших представителейсвоей профессии. В связи с высокой компетентностью участвующих в нёмлиц мнение даже одного эксперта, а тем более группы экспертов может ока-заться достаточно обоснованным и достоверным. Центральным критериемотбора экспертов является их компетентность [6. С. 490].Существуют различные методы получения экспертных оценок. В одних скаждым экспертом работают отдельно, и он не знает, кто ещё является экс-пертом и поэтому высказывает своё мнение независимо от авторитетов. Вдругих методах экспертов собирают вместе для подготовки материалов, ониобсуждают проблему и отбрасывают неверные мнения.Автор предлагает технологию проведения экспертного опроса, котораязаключается в перекрёстном обсуждении экспертными группами поставлен-ных проблем. Для исключения давления на точку зрения участников однойгруппы мнением участников другой группы обсуждение осуществляется изо-лированно друг от друга. Таким образом, обсуждение ставки за особенностьконкретного сценария развития инвестиционного проекта с персоналом сред-него звена управления осуществляется изолированно от персоналачённых средств, неиспользования финансового лизинга и других прогрессив-ных схем финансирования;- финансовой неустойчивости предприятия (риски недостаточного обес-печения оборота собственными оборотными средствами, недостаточного по-крытия краткосрочной задолженности оборотом и т.п.).Таким образом, для получения достоверной информации об эффективно-сти инвестиционных проектов субъекта и принятия оптимальных инвестици-онных решений на предприятиях с большим объёмом капитальных вложенийцелесообразно проводить детальный анализ проекта методом реальных оп-ционов с использованием метода экспертных оценок. Проведение экспертно-го опроса специалистов даёт возможность независимо оценить инвестицион-ный риск каждого сценария развития инвестиционного проекта. На основа-нии этого рассчитывается обоснованная ставка дисконтирования для каждогосценария инвестиционного проекта и проводится расчёт проекта методомреальных опционов, наиболее приближенный к реальной ситуации.

Скачать электронную версию публикации