Efficiency criterion ofrational structure of the corporation capital.pdf Анализ структуры капитала индустриальнойкорпорации с точки зрения источников финанси-рования ее инновационной деятельности важендля принятия стратегических финансовых реше-ний. Именно эта форма экономического анализапозволяет ответить на вопросы: где взять и какрационально разместить финансовые ресурсы дляфинансирования инноваций. В мировой практи-ке финансового менеджмента наибольшее рас-пространение получили базовые теории форми-рования структуры капитала, которые условно внаучной литературе трактуются как статическиеили динамические (иерархические) теории раци-ональной структуры капитала корпорации.Статические теории обосновывают рацио-нальную структуру капитала как структуру, прикоторой рыночная стоимость имущественногокомплекса корпорации максимальна. Эти теориирекомендуется применять при выработке реше-ний, связанных с формированием рациональныхисточников финансирования инноваций для до-стижения поставленных целей, к примеру ста-бильного увеличение стоимости имущественногокомплекса корпорации.В то же время динамические теории не имеютформализованного или количественного целевогосоотношения элементов капитала. Они основанына количественном учете потока информации, ко-торый получает рынок от корпорации. При этомформирование рациональной структуры капиталапредставлено в виде ранжированной финансовойиерархии источников стратегического и оператив-ного финансирования, среди которых менеджерымногих корпораций предпочитают внутреннее(собственное) финансирование внешнему.Для обоснования эффективной структуры ка-питала индустриальной корпорации в целях фи-нансирования инноваций представляется целесо-образным более подробно рассмотреть упомяну-тые выше теории.Итак, статические теории структуры капиталапредполагают наличие некоторого рациональногообъема заемного финансирования. Его привлека-тельность обусловлена в основном явными на-логовыми выгодами. В этом случае рациональнаяструктураИсходя из данной теории, структура капиталаопределяется соотношением собственных и за-емных средств. В зависимости от структуры ка-питала стоимость каждого источника меняется,причем темпы изменения различны. Увеличениезаемного капитала до определенного уровня мед-ленно увеличивает стоимость собственного ка-питала, но при значительных займах акционерыбудут стремиться к получению большей доли при-были в целях компенсации риска. В то же времястоимость заемного капитала при определенномизменении структуры может возрастать. Следо-вательно, существует рациональное соотношениесобственных и заемных средств, при котором сто-имость капитала индустриальной корпорации бу-дет максимальна.Согласно теории Модильяни-Миллера в пер-воначальном изложении предполагалось, что безучета налоговой составляющей (отсутствует си-стема налогообложения) стоимость имуществен-ного комплекса корпорации не зависит от струк-туры ее капитала [12]. Данный подход базировалсяна предположении, что рынок капитала соверше-нен, а значит, выполняются следующие условия:- рынок капитала обладает наилучшей фор-мой информационной эффективности;- корпорации эмитируют только два типа цен-ных бумаг: безрисковые облигации и рисковыеакции;- участники рынка капитала могут брать кре-диты или класть на депозиты практически неогра-ниченные объемы денежных средств под безри-сковую ставку процента;- отсутствуют издержки, связанные с процеду-рой банкротства;- все корпорации находятся в одной группериска;- ожидаемые денежные потоки представляютсобой бессрочные аннуитеты;- отсутствуют агентские издержки, т.е. целисобственников и менеджеров совпадают;- отсутствует система налогообложения.В последствии Миллер и Модильяни моди-фицировали свою теорию, учитывая системуналогообложения корпораций. Если вспомнитьклассику, то суть модифицированной теории Мо-дильяни-Миллера состоит в том, что рыночнаястоимость корпорации, использующей заемноефинансирование, априори будет выше стоимостиимущественного комплекса корпорации, котораяиспользует только собственное финансирование,на величину так называемого налогового щита, аименно:( ) п заккорпзкорп С = C + ПС Н ⋅ С , (2)( ) ( )( )  −− ⋅ −= + ⋅ −облак п дивкорпзкорп НС С ПС ЗК Н Н11 11 , (3)где зкорп С - стоимость имущественного комплек-са индустриальной корпорации, использующей втом числе и заемное финансирование;аккорп С - стоимость корпорации, использующейтолько собственные источники (акционерное фи-нансирование);ПС - приведенная стоимость;Нп - предельная ставка налога на прибыль дляюридических лиц;Сз - стоимость заемных источников финансирова-ния (плата за пользование заемными средствами);Ндив, Нобл - ставки налогообложения дивидендов ипроцентов по облигациям;ЗК - величина (сумма) заемного капитала.Стоимость собственного капитала индустри-альной корпорации, использующей заемное фи-нансирование, представляет собой сумму стоимо-сти собственного капитала финансово-независи-мой корпорации и премии за риск. Иным образом,равно произведению разности стоимости соб-ственного и заемного капитала и величины фи-нансового левериджа с поправкой, учитывающейэкономию на налогах:( ) (1 ) з паккорпаккорпзкорп НВСКСК = СК + СК − С ⋅ ЗК ⋅ − , (4)( ) (1 ) (1 ) з п диваккопаккорпзкорп Н НВСКСК = СК + СК − С ⋅ ЗК ⋅ − ⋅ − , (5)где СКкорп - стоимость собственного капитала кор-порации, использующей заемное финансирова-ние;аккорп СК - стоимость собственного капитала корпо-рации, использующей только собственные источ-ники финансирования;Сз - стоимость заемных источников финансирова-ния (плата за пользование заемными средствами);ВСК - величина (сумма) собственного капиталакорпорации.Согласно основным положениям модифици-рованной теории можно утверждать, что с учетомналогов и структуры капитала рыночная стоимостьимущественного комплекса корпорации с ростомфинансового левериджа увеличивается интенсив-нее, чем стоимость собственного капитала. Приэтом средневзвешенная стоимость капитала сни-жается по мере увеличения доли заемных средств вструктуре капитала. Этот факт подтверждает и то,что существует целевая или эффективная структу-ра капитала корпорации, которая будет максималь-но увеличивать ее рыночную стоимость при мини-мизации средневзвешенной стоимости капитала.Несмотря на свою привлекательность и ло-гичность с позиции теоретического обоснованиязависимости между стоимостью корпорации иструктурой ее капитала? теория Модильяни-Мил-лера постоянно испытывает правомерную крити-ку со стороны оппонентов. В частности, подвер-гается сомнению идентичность категорий корпо-ративного и внутреннего (т.е. в ДЗО) финансовоголевериджей. Это указывает на неправомерностьотсутствия учета брокерских расходов, затрат,связанных с наличием вероятности банкротства, атакже роста агентских издержек. Можно еще до-бавить и недостаточную обоснованность самойвозможности, т.е. довольно низкую вероятностьу менеджмента корпорации привлечения заемныхсредств по безрисковой ставке.В компромиссной теории, или теории стаци-онарного соотношения, отсутствует само предпо-ложение теории Модильяни-Миллера о полномнивелировании всех издержек, связанных с про-цедурой банкротства. Однако появление в расче-тах доли заемных средств приводит к увеличениюриска банкротства, и, следовательно, возникаюттак называемые затраты по допустимой (погра-ничной) финансовой устойчивости, выражающи-еся в прямых затратах, связанных с ликвидациейкорпорации как юридического лица в случае еебанкротства:( ) ( ) п з фнаккорпзкорп С = C + ПС Н ⋅ С − ПС И , (6)где ПС(Ифн) - приведенные издержки, связанные спотенциальной финансовой неустойчивостью.Как показывает современная практика, хозяй-ствования издержки, связанные с потенциальнойфинансовой неустойчивостью могут быть до-вольно значительными. Так, Альтман [8] при вы-борочном исследовании обанкротившихся корпо-раций показал, что суммарные затраты, связанныес процедурой банкротства реально превышают20% стоимости имущественного комплекса кор-порации-банкрота. Кроме того, увеличивающа-яся вероятность банкротства влияет не толькона отношения собственников или инвесторов кожидаемой доходности, что может также весьмасущественно изменить не только стоимость соб-ственных источников финансирования, но и самувеличину оперативной прибыли корпорации.С точки зрения компромиссной теории рацио-нальная структура капитала - это структура капи-тала, при которой суммарная стоимость налоговогощита по заемному капиталу полностью покрываетсумму издержек, связанную с потенциальным бан-кротством корпорации. Задача финансового менед-жера и состоит в выборе рациональной структурыкапитала для достижения баланса между предель-ными налоговыми выгодами от использования за-емного капитала и суммарными приведенными из-держками, связанными с возможной вероятностьюпотери финансовой устойчивости.Теоретическим «противовесом» статическихтеорий являются динамические теории. В дина-мических теориях отсутствует какой-либо опре-деленный норматив соотношения сумм долга исобственного капитала, поскольку разновидностисобственного капитала (денежный поток от опе-рационной деятельности и долевой капитал) нахо-дятся на разных уровнях управленческой иерар-хии корпорации. Смена коэффициента долго-вой нагрузки происходит тогда, когда нарушает-ся равновесие между внутренними денежнымипотоками (за вычетом дивидендов) и реальнымиинвестиционными возможностями индустриаль-ной корпорации для финансирования инноваций.Среди динамических теорий выделяют теориюиерархий, теорию асимметричной информации(сигнальную теорию), теорию агентских издер-жек и теорию корпоративного контроля.Главная идея, лежащая в основе теории иерар-хий, заложена Г. Дональдсоном [9] в 1961 г., а своеназвание теория получила лишь в 1984 г. благода-ря статье С. Майерса [11]. Основными принципа-ми теории являются:- предпочтение отдается только внутреннемуфинансированию, т.е. за счет собственных источ-ников;- установление «жесткой» дивидендной по-литики, т.е. фиксированных дивидендных выплат;- приспособление целевых дивидендных вы-плат к своим инвестиционным возможностям;- покрытие дополнительных потребностей вовнешнем финансировании сначала путем выпускабезрисковых ценныхвходящие потоки оказываются меньше исходящих(Ддеф 〈 0), то для покрытия дефицита денежныхсредств корпорация может использовать остаткиденежных средств и (или) реализовать высоколик-видные активы, находящиеся на балансе.При постоянных заимствованиях денежныхсредств менеджмент индустриальной корпора-ции сталкивается с проблемой асимметрично-сти информации. В этом случае, согласно теорииасимметричной информации Майерса-Мэйлафа,доказывается, что информационные сигналы, по-сылаемые корпорациями при принятии решенияпо структуре капитала, дивидендной политике ифинансированию инноваций, могут повлиять наоценку их имущественных комплексов рынкомкапитала. Положительный эффект финансовогорычага и дивидендный выход, выпуск облигацийявляются качественными сигналами. При этомэмиссия акций и прирост инновационной стоимо-сти рассматриваются рынком как сигнал для пере-оценки имущественных комплексов корпораций.Одновременно инвесторы будут стремиться ску-пать акции с существенным дисконтом к действу-ющей рыночной цене.Таким образом, положения сигнальной тео-рии определяют: финансирование инноваций засчет собственных источников и приращение долисобственного капитала необходимо производитьтолько в том случае, когда стоимость заемногокапитала наиболее высока, что приводит к значи-тельным финансовым издержкам. В то же времяположения сигнальной теории и теории иерархийподчеркивают обязательное наличие и важностьналичия финансового резерва. Не имея такого ре-зерва (по крайней мере, в достаточном объеме),корпорация может оказаться на нижней ступенииерархии финансирования и будет вынужденавыбирать между эмиссией недооцененных акцийили заимствованием, связанным с финансовымриском, или же отказом от потенциальных инве-стиционных возможностей для финансированияинноваций с положительной чистой приведеннойстоимостью [1].Как показывают исследования, на практикеменеджеры не всегда действуют в экономическихинтересах акционеров корпорации. В этой связипри формировании рациональной структуры ка-питала необходимо учитывать агентские издерж-ки, действие которых, как правило, разнонаправ-лено. Это обусловлено наличием экономическихпротиворечий между акционерами и высшими ме-неджерами, а также между акционерами и креди-торами, т.е. владельцами долговых активов. Такиеиздержки влияют на материальную выгоду акцио-неров и уменьшают стоимость капитала группы.Традиционно агентские издержки принято разде-лять на две группы. Первая группа вызвана тем,что экономические интересы акционеров корпо-рации и высших менеджеров часто не совпадают.Это приводит к необходимости создания дополни-тельной системы мониторинга, что ведет к увели-чению прямых издержек. Вторая группа издержекобусловлена возможностью принятия решений впользу акционеров, но в ущерб прочим заинтере-сованным группам (стейхолдерам - участникамкорпоративных отношений)), например инвесто-рам. В качестве примера можно привести решениео повторном займе, обеспеченном одними и темиже активами. В этом случае собственники облига-ций первого выпуска сталкиваются с увеличениемриска своих финансовых активов и несут косвен-ные, а иногда и прямые убытки.В рамках теории агентских издержек струк-тура капитала выбирается, исходя из результатоврешения агентских проблем, т.е. конфликтов. Наи-больший вклад в разработку формализации про-цедур оценки величины агентских издержек внес-ли М. Дженсен и У. Меклинг [10]. По Дженсену иМеклингу, оптимальная структура капитала - этоструктура, при которой приведенные материаль-ные выгоды долговой нагрузки полностью по-крываются приведенной стоимостью ожидаемыхагентских издержек, связанных с долговой нагруз-кой. В общем виде эта модель может быть пред-ставлена в виде:( ) ( ) ( ) п з фн заккорпзкорп С = C + ПС Н ⋅ С − ПС И − ПС И , (8)где ПС(Иа) - приведенная стоимость агентских из-держек.Волна слияний и враждебных поглощений при-вела к разработке новой динамической теории -теориине применимы вообще, но анализ потенциальныхвозможностей корпорации в части построения це-левой структуры капитала необходимо проводитьс учетом соответствующих рекомендаций, раз-работанных на базе этих теорий. Таким образом,рациональной структурой капитала, обеспечи-вающей достаточность финансирования иннова-ций, можно считать долевое соотношение долго-срочного капитала, которое минимизирует сред-ние затраты по его поддержанию, максимизируетрыночную стоимость имущественного комплексакорпорации и одновременно оставляет потенци-альную возможность для привлечения требуемого(или планируемого) объема финансовых ресурсов.Для определения базовых критериев структу-ры капитала обозначим основные критерии ра-циональной структуры капитала, используемые встатических и динамических теориях. Учитываяэти критерии, можно сформулировать основопо-лагающие принципы формирования эффективнойструктуры капитала (табл. 1). В целом генераль-ным критерием формирования структуры капита-ла, согласно всем рассмотренным теориям, явля-ется повышение стоимости имущественных ком-плексов ДЗО и материнского общества, использу-ющих заемные средства: mз → axкорп С .Анализ практики формирования заемного ка-питала показывает, что чаще всего корпорации ис-пользуют критерий рациональности традицион-ной теории (WACC → min) и логику построенияцелевой структуры капитала компромиссной те-Таблица 1. Критерии рациональной структуры капитала, сформированные на основе действующихконцепцийТеория Критерий рациональности НедостаткиТрадиционная те-орияWACC → min Отсутствует сопоставление с параметрамистратегических проектов;Отсутствует учет эффективных ставокТеория Модилья-ни-МиллераПС(Нп∙Сз)→ max Максимум достигается при 100 % финан-сировании за счет заемного капиталаКомпромисснаятеорияПС(Нп∙Сз) -ПС(Ифн)→ max Сложности в учете финансовых затрат не-устойчивостиТеория иерархий Минимум финансовой безопас-ностиНет сопоставленияТаблица 2. Сравнительные характеристики формирования рациональной структуры капитала по-средством анализируемой группы методовМетод Критерийэффективности Особенности1 2 3Метод чистого при-веденного доходаNPV → max Зависит от ставки дисконтирования;Зависит от расчета денежных потоков;Игнорирует издержки, связанные с процедурой бан-кротства, агентские издержки;Не учитывает неопределенностьМетод финансовойрентабельности (сто-имости собственногокапитала)ROE → max Носит краткосрочный характер;Не работает в случае 100 % финансирования за счетзаемных средств;Используется совместно с эффектом финансового ле-верджа;Игнорирует издержки, связанные с процедурой бан-кротства, и агентские издержки;Не учитывает неопределенностьМетод финансовоголевериджаEFL → max Необходимо рассчитывать эффективную налоговуюставку согласно налоговому законодательству РФ;Не учитывает операционные риски, генерируемыевысоким финансовым левериджем;Носит краткосрочный характер;Не учитывает издержки, связанные с банкротством, иагентские издержки;Не учитывает неопределенностьМетодсопряженного рыча-гаECL→ max Игнорирует издержки, связанные с процедурой бан-кротства, и агентские издержки;Необходимы дополнительные ограничения;Не учитывает неопределенностьМетод реальных оп-ционовROV → max Применим для конкретных случаев оценки структу-ры капитала, например при слиянии и поглощении;Неоднозначен в понимании кредиторов и собствен-ников;Игнорирует издержки, связанные с процедурой бан-кротства, и агентские издержки;Учитывает неопределенностьМетод волатильно-сти прибыли→ max−ΔDIEBITEBIT1Учитывает вероятность банкротства и неопределен-ность;Не учитывает агентские издержки;Ограничен кредитным рейтингомМетод «EBIT-EPS»(«EBIT- ROE»)EPS→ max2 Помогает оценить альтернативные схемы финанси-рования;Игнорирует издержки, связанные с процедурой бан-кротства, и агентские издержки;Носит краткосрочный характер;Не учитывает неопределенностьМетод финансовогорискаR→ min3 Не формализован;Основан на экспертных оценках;Требует системы ограничений1 Где DI - показатель долговой нагрузки на прибыль, т.е. долг и проценты к уплате в данном периоде;ΔEBIT - стандартное отклонение от операционной прибыли EBIT.2 EPS - прибыль на акцию.3 R - финансовый риск.обществ (ДЗО), а также отраслевых особенностейиндустриальной корпорации и уровня развитияфинансового рынка.Следует отметить, что на выбор структурыкапитала влияет множество факторов, ряд из ко-торых взаимозависим и образует систему взаи-мосвязанных переменных, учесть которые бываетдостаточно сложно. В научной литературе извест-ны попытки построения регрессионных зависи-мостей между финансовым рычагом корпорациии рядом факторов. Так, А. Дамодаран [4] по репре-зентативной выборке американских корпорацийза 2007 год приводит следующую зависимость:мендолясредср грынкорпдоля СКАФКЗК = 6,237 + 0,641⋅ EBITDA + 0,077 ⋅ − 0,048 ⋅ . . ,(9)где ЗКдоля - доля заемного капитала при финанси-ровании операционной деятельности;рынкорп К - рыночная оценка корпорации;Фср.г. - среднегодовая стоимость основных средств;мендоля СК - доля собственности корпорации, принад-лежащей ее менеджерам;Асред- среднегодовая стоимость активов.В данной модели были учтены рентабельностьдеятельностирынкорп КEBITDA, структура активовсредср гАФ . . иналичие агентских конфликтов мендоля СК через долюсобственности у менеджеров. Значимость моделиоказалось очень низкой, коэффициент детермина-ции равен 10,6 %, т.е. выделенные факторы объ-ясняют только десятую долю указанных противо-речий в финансовом рычаге корпораций. Исследо-вание внутриотраслевых регрессий российских, вчастности металлургических, корпораций такжедемонстрирует незначительную детерминацию впределах 15 %.Сложность выделения основных факторов,влияющих на структуру капитала, на практикерешается через ретроспективные пропорции, сло-жившиеся за многолетнюю историю эффективнофункционирующих индустриальных корпораций.Эти «нормальные пропорции» позволяют сохра-нять возможность своевременного реагированияпо выплате обязательств и не способствовать фор-мированию у кредиторов и других заинтересован-ных лиц (например, персонала) неуверенности поповоду будущего экономического положениясредств может превысить рентабельность активов(т.е. будет иметь место отрицательный дифферен-циал), что, скорее всего, приведет к снижению от-дачи на вложенный капитал (инновацию).Другими словами, анализ всех ограничений,используемых в теории и практике формированияцелевой структуры капитала за счет финансирова-ния инноваций, позволяет сделать следующие вы-воды. С точки зрения формирования рациональ-ной структуры капитала наиболее обоснованнымявляется критерий эффективности в компромис-сной теории:( ⋅ ) − ( ) → max п з фн ПС Н С ПС И , (12)Для логического завершения этой модели не-обходимо определить ограничивающие условияпо основным показателям, оказывающим влияниена структуру капитала. В качестве ограниченийможно использовать, ограничение по финансовойустойчивости и ограничение по коэффициентупокрытия процентов. Предполагается, что эти дваограничения позволяют минимизировать агент-ские издержки. Рекомендуемые индикативное зна-чение коэффициента финансовой независимостипотенциально снижает агентские противоречиямежду акционерами и менеджерами корпорации,а предельное значение коэффициента покрытияпроцентов, в свою очередь, позволит уменьшитьагентские конфликты между акционерами (соб-ственниками) и кредиторами. В этом случае об-щая модель формирования рациональной структу-ры капитала корпорации за счет финансированияинноваций примет вид:ПС(Н ⋅ С ) − ПС(И ) + ВЗК → max п з фн , (13)где ВЗК - величина (сумма) заемного капитала сучетом затрат по его обслуживанию. Ограниче-ния:bСa EBITDAз≤ ≤ , (14)dВСК ЗКc ВСК ≤+≤ , (15)где a, b - нижняя и верхняя границы коэффициен-та покрытия процентов;c, d - нижняя и верхняя границы коэффициентафинансовой независимости.Необходимо отметить, что заданная структуракапитала корпорации и объективная потребностьк получению кредитов складываются под воздей-ствием ряда факторов, которые условно можнопредставить следующими положениями:- уровень финансовой устойчивости корпора-ции;- кредитный рейтинг корпорации;- оперативное состояние финансового рынка;- доходность капитала корпорации в стратеги-ческой перспективе;- структура уставного капитала и структурасобственности;- учетная и налоговая политика как основауправления источниками финансирования хозяй-ственной деятельности корпорации.На разных этапах развития корпорации припревалировании финансирования именно направ-лений инновационного развития ее имуществен-ного комплекса и рынка инновационных техно-логий рассматриваемые группы факторов могутиграть приоритетную роль в формировании целе-вой структуры капитала [3, 4]. Так, в условиях ста-новления финансового рынка многие российскиекорпорации предпочитали пассивную политикуфинансирования активов, характеризующуюсявысокой долей кредиторской задолженности и ко-ротких кредитов и выражающуюся в отрицатель-ной величине чистых оборотных средств, либовообще отказывались от финансирования инно-ваций, что в условиях развития экономическогокризиса реально привело некоторые корпорации кпотере платежеспособности, по крайней мере яви-лось доминирующей причиной.В этой связи можно утверждать, что в периодснижения деловой активности высоколеверидже-вые индустриальные корпорации уступают своюдолю рынка инновационных технологий конку-рентам с более консервативной структурой ка-питала и наоборот. Следовательно, рациональнаяструктура капитала представляет собой непре-рывный процесс ее адаптации к изменениям теку-щей экономической ситуации, налогового законо-дательства и степени конкуренции.Таким образом, формирование рациональнойструктуры капитала за счет реализации высоко-технологичных инновационных проектов предпо-лагает решение ряда задач, связанных с оценкойисточников их финансирования, формой привле-чения, степенью доступности, временем распоря-жения, стоимостью привлечения определенноговида финансовых ресурсов, финансовым риском,а также прочими условиями привлечения конкрет-ного источника финансирования инноваций. По-этому ключевым вопросом в структуре капиталаявляется оценка рациональности соотношения от-дельных групп источников финансирования инно-ваций и, прежде всего, собственного и заемногокапитала, а также обоснование управленческихрешений по рациональному соотношению источ-ников финансирования конкретных инновацион-ных проектов.

Скачать электронную версию публикации