Methods of substantiation of discount rate.pdf Процесс приведения текущей (современной)стоимости денег к их будущей стоимости(наращение современной стоимости) и, наоборот,их будущей стоимости к настоящей (дисконти-рование - уменьшение на определенную величинубудущей стоимости, от англ. discont уменьшать)органически связан с расчетом процентной ставкиили ставки дисконта.Таким образом, ставка дисконтирования(коэффициент дисконтирования) - это про-центная ставка, используемая для перерасчетабудущих потоков доходов в единую величинутекущей стоимости. Ставка дисконта используетсядля определения суммы, которую заплатил быинвестор сегодня за право присвоения будущихденежных потоков. В экономическом смыслев роли ставки дисконта выступает требуемаяинвесторами ставка дохода на вложенный капиталв сопоставимые по уровню риска объектыинвестирования или это требуемая ставка доходапо имеющимся альтернативным вариантаминвестиций с сопоставимым уровнем риска надату оценки.Ставка дисконтирования - инструмент, кото-рый используется для перевода ожидаемыхденежных потоков, генерируемых активом,в текущую стоимость этого актива. Как ивсякий инструмент, его следует использовать состорожностью и ясным пониманием того, как,в каких ситуациях и при каких допущениях онработает. Поэтому одной из наиболее сложныхзадач, с которой сталкивается менеджер впроцессе проведения инвестиционного анализа,является определение ставки дисконтирования,используемой для расчета критериевэкономической эффективности инвестиций.В теории и практике оценки бизнесапредполагается, что ставка дисконтированиядолжна включать минимально гарантированныйуровень доходности, не зависящий от направленийинвестиционных вложений, коррекцию натемпы инфляции и степень риска конкретногоинвестирования (риск данного вида инвестиро-вания, риск неадекватного управления инвести-циями, риск потери ликвидности данного ин-вестирования и т.д.). Все перечисленные вышеэлементы ставки дисконтирования по-разномуинтерпретируются в следующих основныхподходах к ее определению:1) метод экспертных оценок;2) нормативный метод;3) кумулятивный метод;4) метод стоимости собственного капитала;5) метод средневзвешенной стоимости капита-ла (WACC).Метод экспертных оценок основан намнении специалистов - экспертов в областиинвестиционного анализа, имеющих глубокиепрофессиональные знания в оценке и реализацииотраслевых проектов или в оценке той или инойсферы бизнеса. Применение данного методаобусловлено следующими основными причинами:неполной информацией или вообще ее отсутстви-ем, невозможностью формализовать оцениваемыеобъекты и т.д. Этот метод имеет количественнуюоценку, которая может быть определенапосредством расчета среднеарифметическихставок дисконта (в проведении оценки принимаетучастие, как правило, несколько экспертов) наоснове (порядковых) ранговых шкал (от словаранжирование - упорядочение градации ставкидисконтирования в соответствии с убыванием илиростом ее предпочтительности в зависимости отриска и доходности). Одним из видов экспертнойоценки является оценка ставки дисконтированияпутем аналогии (попарное сравнение ставокдисконтирования типичных объектов) на основесобственного и (или) внешнего опыта.К наиболее распространенным на практикеприемам экспертного метода оценки относятся:создание комиссии (открытое, коллективноеобсуждение или даже голосование); посредствомсуда (назначаются эксперты-защитники, ихоппоненты и судьи); способ Дельфы (инди-видуальный опрос экспертов, обратная связь медуэкспертами и коллективность при обсуждении).К достоинствам экспертного метода расчетаставки дисконтирования следует отнестипрофессионализм экспертов, использование и учетколлективного мнения, сравнительную простотурасчета. К недостаткам - проблематичностьпривлечения независимых и квалифицированныхэкспертов и субъективность полученных оценок.Нормативный метод предполагает разработкуи использование расчетных или рекомендуемыхнормативных ставок дисконтирования, которыеявляются гибкими и зависят от вида (типа)проекта, размера риска, вида экономическойдеятельности и т.д. Чем большее количествофакторов будет учтено при расчете нормативныхставок дисконтирования, тем выше будет уровеньэкономического их обоснования. Однако напрактике нормативные ставки дисконтирования,как правило, состоят из двух элементовбезрисковой или минимально приемлемой ставкидоходности и премии за риск, которая варьируетв зависимости от риска конкретных инвестиций.Спектр применения данного метода достаточноширок, это и регламентация стратегии инвести-ционной деятельности крупных компаний, хол-дингов, а также требования к осуществлению ин-вестиций за счет бюджетного софинансированияорганами государственного или муниципальногоуправления.Рассмотрим особенности методов определе-ния безрисковой ставки, которая отражаетфактические рыночные возможности вложенияденежных средств фирм и частных лиц безриска их потери. Основными требованиями кбезрисковой ставке являются:- доходность на наиболее ликвидные активыс высокой гарантией возврата капитала;- доступность для инвестора альтерна-тивного варианта вложений.Известно, что безрисковая ставка можетбыть определена двумя основными способами:по доходности государственных долгосрочныхоблигаций и по результатам анализа финансовогорынка.Анализ опубликованных материалов поопределению безрисковых ставок дохода [1, 2]позволил нам сделать вывод о том, что в качествевозможных безрисковых ставок в нашей странеможно рассматривать следующие финансовые ин-струменты:1) по рублевому эквиваленту:- ОФЗ (в настоящее время доходность поэтим облигациям составляет 78 %);- рублевые срочные (1 год и более)депозитные ставки Сбербанка РФ (5,759,50 %).2) по валютному эквиваленту:- валютные внутренние и внешниеоблигации РФ (67 %);- валютные депозиты Сбербанка РФ (внастоящее время около 6 %, в долларовом эквива-ленте).К основным недостаткам использованияперечисленных выше ставок в качестве возможныхбезрисковых ставок относятся:1) при доходности по ОФЗ гарантии возвратаэтих вложений не рассматриваются инвесторамикак безусловные;2) разброс депозитных ставок довольно велик(несколько процентов) и отражает не столько уро-вень инвестиционных рисков, сколько стремлениебанков к сверхприбылям (если в мировой практи-ке различие между кредитными и депозитнымиставками может не превышать 0,5 %, то россий-ские банки откровенно перекладывают большин-ство рисков на депозитариев и кредиторов);3) не является безупречным использование вкачестве безрисковых ставок и по валютным де-позитам наиболее надежных банков. Но в этомслучае возникает проблема перевода в рубли, по-скольку динамика курсов валют (доллара и евро)на внутреннем российском рынке отличается откурсов мирового рынка;4) ставки по российским еврооблигациям неотражают на настоящий момент рыночный уро-вень доходности при минимальном риске и опре-деляются, прежде всего, политическими, а не эко-номическими факторами.Очевидно, что доход банка определяетсяразницей между ставками по кредиту идепозиту. При сокращении этой разницы обевеличины стремятся к ставке рефинансированияЦентробанка. Следовательно, являетсялогичным использовать в качестве безрисковойставку рефинансирования ЦБ РФ, как пределставки по депозиту при депозитных рисках,стремящихся к нулю. При этом следует учестьразумные инвестиционные риски и издержкипо управлению портфелем инвестиций приопределении поправок за риски. Кроме того, позаконодательству и судебной практике суммавозмещения за пользование чужими денежнымисредствами рассчитывается именно исходя изставки рефинансирования. То есть именно такойуровень доходов на вложенный капитал защищенгосударством. Именно поэтому, в постановленииПравительства РФ от 22 ноября 1997 г. № 1470«Об утверждении Порядка предоставления госу-дарственных гарантий на конкурсной основе засчет средств Бюджета развития Российской Фе-дерации и Положения об оценке эффективностиинвестиционных проектов при размещении наконкурсной основе централизованных инвести-ционных ресурсов Бюджета развития РоссийскойФедерации» [3] рекомендована методика расчетаставки дисконтирования без учета риска проекта(RF). RF - отношение ставки рефинансированияЦБ РФ (RЦБ), которая с 26 декабря 2011 г. рав-на 8,0 % и объявленного Правительством РФ натекущий год ожидаемого темпа инфляции (i), в2012 г. на уровне 56 %:(100 )( )iR iR ЦБF −−= , (1)Расчетное значение RF будет тем больше,чем больше разница между величиной ставкирефинансирования (RЦБ) и уровнем инфляции (i).На практике значения последних двух показателейтесно связаны друг с другом, и, как правило, сни-жение темпов инфляции практически всегда со-провождается снижением ставки рефинансирова-ния и наоборот. В результате такой взаимозависи-мости показателей величина RF будет оставатьсяпрактически постоянной величиной.После определения безрисковой ставкидисконтирования можно рассчитать ставкудисконтирования с учетом инвестиционного риска(r):F P r = R + R , (2)где RP - поправка на риск.Достоинствами нормативного метода являютсяего простота, учет риска, присущего той илииной категории проектов, а также возможностьрегламентации норм дисконта в границахкомпании, ведомства, сферы деятельности и т.д. Дляподтверждения последнего обстоятельства следуетотметить, что некоторые компании устанавливаютнижний предел рентабельности инвестиционныхзатрат. Так, в «Росэнерго» он принят в размере10 %, ОАО «Лукойл» - 15 %, ОАО «МТС» - 25 %.К недостаткам следует отнести слабуюобоснованность рекомендованных нормативов иотсутствие связи с условиями финансированияинвестиций.Как показывает практика, чаще всего впроцессе оценки бизнеса при определенииставки дисконтирования применяется именнометод кумулятивного построения, которыйнаилучшим образом учитывает все видырисков инвестиционных вложений, связанныекак с факторами общего для отрасли (видаэкономической деятельности) и экономики в целомхарактера, так и со спецификой оцениваемогопредприятия. Данный метод применим вслучаях, когда фондовый рынок недостаточноразвит или акции компании не обращаются нарынке, а предприятие-аналог найти сложно.Метод основан на экспертной оценке рисков,связанных с вложением средств в оцениваемыйбизнес. Ставка дисконтирования рассчитываетсяпутем прибавления к безрисковой ставке доходапремии за различные виды риска, связанныесо спецификой конкретного инвестирования вданное предприятие. Общая посылка такова: чембольше риск, тем выше ожидаемая ставка отдачина вложенный капитал (премия за риск). Приэтом премия за каждый вид риска определяется винтервале от 0 % до 5 % (табл. 1).Более подробно факторы риска инвестирова-ния в данное предприятие можно рассмотретьследующим образом:1) размер предприятия - наиболее очевид-ное преимущество, которое имеет крупноепредприятие, заключается в относительно болеелегком доступе на финансовые рынки, а такжебольшей стабильности бизнеса по сравнению смалыми конкурентами;2) финансовая структура состоит изсобственных и заемных средств в определенномсоотношении, что определяется анализомследующих финансовых коэффициентов:коэффициент автономии, доля долгосрочнойзадолженности в пассиве баланса, долякредиторской задолженности, коэффициентыликвидности и т.д.;3) диверсификация производственнаяи территориальная, производство товаров иоказание услуг предприятием, относящимся кразличным отраслям и территориям;Таблица 1. Виды риска и премии за риск [4]Вид риска Премия за риск, %Размер компании 0 - 3Финансовая структура 0 - 5Производственная и территориальнаядиверсификация 0 - 3Диверсификация клиентуры 0 - 4Рентабельность предприятия ипрогнозируемость его доходов 0 - 4Качество управления 0 - 5Прочие собственные риски 0 - 54) диверсификация клиентуры согласнотеории маркетинга, цель предприятияудовлетворение потребностей клиентов. Чембольше у предприятия потребителей, тем припрочих равных условиях более устойчив бизнес.Однако уровень диверсификации определяется нетолько количеством клиентов, но и долей сбыта,приходящейся на каждого из них. Чем меньшенеравенство долей выручки, приходящихся наконкретных клиентов, тем при прочих равныхусловиях в меньшей степени предприятие зависитот конкретного потребителя;5) качество управления отражается навсех сторонах существования предприятия, т.е.текущее состояние предприятия и перспективыего развития во многом предопределены качествомуправления и т.д.Обследование факторов по каждому видуриска и определение диапазона их оценкипосредством интерполяции следует проводитьна основе опроса управленческого персонала.Опросная статистика является одним изосновных источников информации о состоянииисследуемого предприятия и его перспективах.Расчет ставки дисконта для этой моделиосуществляется по следующей формуле:Σ== +njF pj r R R0, (3)где Rpj - премия за j-й вид риска.Модель кумулятивного построения ставкидисконтирования позволяет учесть спецификудеятельности конкретного предприятия, оцениваятолько те риски, которые на самом деле значимыдля данного предприятия. К достоинствамкумулятивного метода следует отнестиидентификацию и учет широкого спектра фактороввлияющих на риск инвестирования. Недостаткомявляются субъективность оценки, что повышаеттребования к квалификации инвестиционногоэксперта - аналитика.Заключительная группа методов базируетсяна базовой концепции финансового менеджментастоимости (цены) капитала, сущность которойсостоит в том, для финансирования инвестицион-ной деятельности привлекаются как собственные,так и заемные источники финансирования поразличной стоимости, и в этой связи очень важно,чтобы отдача от инвестиций превышала стоимостьиспользуемого на эти цели капитала.Стоимость капитала представляетсобой цену, которую предприятие платитза его использование, т.е. годовые расходыпо обслуживанию задолженности перединвесторами и кредиторами. Количественноона измеряется в виде процентной ставки,характеризующей отношение общей суммыданных расходов к сумме всего капитала. Основ-ными элементами затрат, из которых складываетсяцена капитала, являются: требуемая владельцем(инвестором, кредитором) плата (ставка доход-ности), эмиссионные затраты по выпуску акций иоблигаций, комиссионные услуги коммерческогобанка, оплата страховок и т.д.В зависимости от целевой структуры капиталакомпании для расчета ставки дисконтированиямогут быть использованы приемы оценкистоимости собственного капитала либосредневзвешенной стоимости совокупногокапитала фирмы (WACC).Особенность метода доходности (стоимости)собственного капитала (случай, когда использу-ется только собственный капитал) заключаетсяв том, что для расчета критериев эффективностиинвестиций используется не весь свободныйденежный поток (FCFF посленалоговый денежныйпоток от ее операционной деятельности за вычетомчистых инвестиций в основной и оборотныйкапитал), доступный инвесторам (кредиторам исобственникам), а остаточный денежный поток,доступный только владельцам (FCFE).В формализованном виде тождестводенежных потоков может быть задано следующимравенством:FCFF = FCFE + FCFD, (4)где FCFD - денежный поток кредиторам;FCFE - денежный поток, доступный собст-венникам.Денежный поток собственникам (FCFE)дисконтируется по ставке, отражающей стоимостьсобственного капитала:Σ=+=ni E rNPV FCFE0 1, (5)где NPV - чистая приведенная стоимость (Net PresentValue);FCFE = [чистая прибыль от проекта + амортизация +чистые займы (т.е. займы полученные минус займыпогашенные)];rE - стоимость собственного капитала.Экономическая интерпретация формулы(5) состоит в следующем. Чистая приведенная(дисконтированная) стоимость инвестиций(свободный денежный поток = суммарныепоступления - суммарные выплаты) будет тембольше, чем больше свободныйдисконтирования дивидендов (DDM); модельСАРМ; различные мультипликаторы и др.Одной из популярных разновидностей DDMявляется модель Гордона (или модель дивидендовпостоянного роста). Ее можно применять толькодля предприятий, регулярно выплачивающих вла-дельцам обыкновенных акций дивиденды (в этомсостоит ее ограниченность ее применения), по-стоянные или возрастающие по законам геометри-ческой прогрессии, с учетом затрат на эмиссиюобыкновенных акций:gP fcr DIV E +⋅ −=(1 ) , (6)где DIV - величина ожидаемого дивиденда наодну акцию в расчете на год;P - цена размещения акций;fc - затраты на эмиссию в %;g - темп прироста дивидендов.Исчисленная по этой формуле стоимостьсобственного капитала (ставка дисконтирования),будет зависеть: от размера дивидендов, темпаих прироста (прямо пропорционально) и ценыразмещения акций и уровня эмиссионных затрат(обратно пропорционально).В условиях развитого рынка капиталовболее обоснованный результат дает применениемодели САРМ. Согласно этой модели рискипо обыкновенным акциям можно разделить на:систематические (рыночные) и несистематические(присущие данному активу).Соответственно, доходность и стоимостьподобной ценной бумаги может быть разделена надве составляющие: ставку дохода от безрисковойинвестиции (RF) и премия за принятиесистематического риска, требуемая инвестором( ) m F R− − R .Систематический риск оценивается припомощи коэффициента β, который служит меройрыночного риска, присущего данной ценной бу-маге отражающий амплитуду колебанийдоходности актива относительно рынка вцелом. Данный коэффициент рассчитываетсякак соотношение дохода по ценной бумаге сосреднерыночной доходностью. Этот коэффици-ент в мировой практике обычно рассчитываютсятакже путем анализа статистической информа-ции фондового рынка. Первой в нашей странеданные о коэффициентах стала публиковатьинформационно-консалтинговая фирма АК&М.Стоимость собственного капитала (rE) соглас-но модели САРМ может быть представленаформулой( ) E F E m F r = R + β ⋅ R− − R . (7)В целом корректное применение САРМ дляоценки стоимости собственного капитала вРФ требует творческого подхода и учета рядаспецифических факторов, которые, как правило,будут увеличивать величину премии за риск.К достоинствам применения этой моделиследует отнести относительную обоснованностьи возможность применения для оценки проектов в«чистом поле», а также большая информативностьдля владельцев фирмы.Основные недостатки данного метода всовременных условиях экономики РФ:1. Метод используется только в случае, когдаакции компании котируются на фондовом рынке;2. Затруднено использование в качествеиндекса, характеризующего состояние рынкав РФ индекса РТС (он пересматривается раз втри месяца) и мало (их только 7) отраслевыхиндексов (для большинства мелких предприятийлучше использовать отраслевую ставкудисконтирования);3. Данный метод подразумевает большоеколичество ограничений и допущений, таких какналичие совершенной конкуренции инвесторов,наличие эффективного рынка капитала;4. Публикуемые коэффициенты бета обычноотражают структуру капитала конкретныхоткрытых компаний, поэтому применение ихв таком виде к закрытой компании, имеющейотличную структуру капитала, некорректно,т.е. необходимо провести определенныекорректировки (с этой целью рассчитываютбезрычажную бету, то есть бету, которую имелабы компания, если бы у нее не было долга).Некоторые исследователи и практики считают,что к формуле модели оценки капитальныхактивов можно добавлять премии длякомпенсации других видов рисков. Мы считаем,что это не совсем корректно, так как смешиваютсядва самостоятельных подхода - САРМ и методкумулятивного построения, который былрассмотрен нами выше.На основании изложенного можнозаключить, что на российском рынке существуетзависимость эффективности инвестиций отриска и, следовательно, теоретически возможноприменение модели САРМ. Практическоеприменение САРМ сопряжено с определеннымитрудностями, основные из которых связаныиспользуется не только собственный, но и заемныйкапитал.Расчет ставки дисконтирования с помощьюмодели WACC (средневзвешенной стоимостикапитала) определяется по следующей формуле:d d E E WACC = (1− T ) ⋅ w r + w w , (8)где wd - стоимость заемного капитала;T - ставка налога на прибыль;wd,wE - доля заемного и собственного капиталасоответственно;rd,rE - стоимость заемного и собственного капита-ла соответственно.Применение модели WACC осложняется тем,что цена собственного капитала (дивидендыакционеров) не соответствует рыночному уровнюдоходности (отсутствуют котировки акций наоткрытом рынке). Цена заемного капитала (втех редких случаях, когда он используется)часто искажена ввиду льготного характерапредоставляемых кредитов, запутанностисхем кредитования или наличия просроченнойзадолженности.Следует особо подчеркнуть одну особенность:величина WACC есть средневзвешенная стоимостькаждой единицы дополнительно привлекаемыхфинансовых ресурсов. Иными словами, WACC этоне средняя цена всех источников, привлеченныхкомпанией в прошлом или планируемых кпривлечению в текущем году, а именно стоимостьдополнительно привлекаемых средств дляфинансирования будущих проектов.Поэтому предприятие не может привлекатькапитал с постоянной средневзвешеннойстоимостью бесконечно. Обычно справедливоследующее правило: стоимость капитала воз-растает по мере роста потребности в нем,поскольку наращивание объема заемных средствувеличивает финансовый риск, связанный сданной компанией, и новую порцию кредитовбанки будут предоставлять под более высокуюпроцентную ставку.Сказанное выше позволяет заключить, чтоосновными недостатками использования WACC вкачестве ставки дисконтирования являются:1) изменения в структуре капиталапредприятия, даже при условии сохраненияпредприятием целевой его структуры, приводятк изменению показателя средневзвешеннойстоимости капитала;2) недостаточно полно учитываются рискиразличных инвестиций (риски пополнения обо-ротных средств меньше, чем

Скачать электронную версию публикации