Subfederal and municipal bonds: the tendencies of market development and elements of loan management concept.pdf Субфедеральные и муниципальные облигации явля-ются популярным и перспективным инструментом рос-сийского фондового рынка и представляют значитель-ный интерес для инвесторов. В то же время эмитентыданных ценных бумаг в ряде случаев не являются ком-петентными в вопросах эмиссии, определения целесо-образности займов и управления ими. Концепции уп-равления долгом у большинства субъектов Федерациии муниципальных образований отсутствуют. Растущиеобъемы данного сегмента рынка свидетельствуют о не-обходимости взвешенного подхода к управлению дол-говой политикой со стороны эмитента для оптимиза-ции долговой нагрузки и минимизации риска дефолта.Субфедеральными являются облигации, эмиссиякоторых осуществлена от имени субъектов Россий-ской Федерации. Муниципальными, соответственно,следует считать облигации, выпущенные муниципаль-ными образованиями. Термин «субфедеральная обли-гация» был введен специалистами-практиками, и в за-конодательстве отсутствует. Так, согласно Федераль-ному закону № 136-ФЭ «Об особенностях эмиссии иобращения государственных и муниципальных цен-ных бумаг» [1] субфедеральные облигации относятсяк государственным ценным бумагам наряду с феде-ральными ценными бумагами, выпущенными от име-ни Российской Федерации.Выпуск субфедеральных и муниципальных ценныхбумаг преследует следующие цели:1 .Финансирование дефицита бюджета субъектаФедерации или муниципального образования, в т.ч.:- покрытие общего дефицита бюджета;- покрытие краткосрочных кассовых разрывов;- покрытие определенных целевых расходов эми-тента, включая реструктуризацию задолженности.2. Финансирование целевых программ или конкретныхпроектов (предусматривается погашение выпуска частич-но или полностью за счет поступлений от проекта).Теоретически субфедеральные и муниципальные цен-ные бумага могут выпускаться в виде любой эмиссионнойдолговой ценной бумаги. Однако статус эмиссионности вРоссийской Федерации имеют три вида ценных бумаг -акция, облигация и опцион эмитента. При этом долговойценной бумагой является только облигация, что и объяс-няет эмиссию субфедеральныхи муниципальных ценныхбумаг в единственном виде - облигаций.Анализ рынка субфедеральных. и муниципальных облигацийРегистрацию Условий эмиссии субфедеральных имуниципальных облигаций осуществляет Минфин РФ.Данные о числе зарегистрированных в 2001-2004 гг.эмиссий представлены в табл. 1, составленной по дан-ным Минфина РФ [2].Данные табл. 1 свидетельствуют об активизацииэмиссионной активности субъектов Федерации и мес-тных органов власти, выходе на рынок новых эмитен-тов. Также следует констатировать отставание эмис-сионной активности муниципальных образований отактивности местных органов власти. Из числа муни-ципальных образований в рассматриваемый периодУсловия эмиссии регистрировали Волгоград, Уфа,Екатеринбург, Новосибирск, Томск, Красноярск,Южно-Сахалинск, Барнаул и некоторые другие эми-тенты. На основе анализа данных Минфина РФ за2001-2004 гг., не вошедших в табл. 1, можно выделитьследующие особенности облигаций:- ограничения на владельцев облигаций большин-ство условий эмиссии не предусматривают;- номиналы небольшие - от 100 до 10 000 руб., пре-имущественно 100 руб., 1000 руб.;- срок обращения облигаций составляет от 2 ме-сяцев до 30 лет, наиболее распространенный - от1 года до 5 лет;- облигации выпускаются и именные, и на предъя-вителя, и бездокументарные, и документарные, в т.ч.с обязательным централизованным хранением;- преобладают купонные облигации, купон какфиксированный, так и переменный;- досрочное погашение предусматривают лишьединичные эмиссии.Количественные данные, характеризующие объемрынка субфедеральных и муниципальных облигацийв сравнении с прочими сегментами облигационногорынка, представлены в табл. 2.Анализ внешнего рынка позволяет говорить о пол-ном доминировании федеральных облигаций: доля ихна рынке российских еврооблигаций составляет 73,4%.При этом доля субфедеральных и муниципальных об-лигаций равняется всего 1,6%, и заимствует на данномрынке единственный субъект Федерации - Москва. Так,на начало марта 2004 г. в обращении находились дваноминированых в евро выпуска облигаций Москвы спогашением в 2004 и 2006 гг. общим объемом 750 млневро. Подобная ситуация на рынке объясняется нали-чием законодательныхограничений.По данным агентства Cbonds на февраль 2004 г., навнутреннем облигационном рынке России субъектыФедерации и муниципальные образования занимаютзначимую позицию - 3,04 млрд долл., или 14,3% обще-го объема рынка. Традиционно крупнейшими эмитен-тами выступают финансовые центры: МоскваТ а б л и ц а 1Эмиссия субфедеральных и муниципальных облигаций в 2001-2004 гг.Показатели 2001 2002 2003 2004Количество эмиссий 26 49 54 52В том числе субфедеральных 22 43 46 41муниципальных 4 6 8 11Количество эмитентов 14 25 31 34В том числе субъектов Федерации 11 20 24 23муниципальных образований 3 5 7 11Т а б л и ц а 2Рынок облигаций Российской Федерации по состоянию на конец февраля 2004 г. [3]Сегмент рынка Объем внешнего рынка, млрд долл. Объем внутреннего рынка, млрд долл.Федеральные облигации(в первоисточнике - государственные) 42,23 11,81Субфедеральные и муниципальныеоблигации 0,94 3,04Корпоративные облигации 14,41 6,39Итого 57,57 21,24(1,58 млрд долл., или 52% регионального облигацион-ного рынка) и Санкт-Петербург (356 млн долл., или11,7% регионального облигационного рынка). Прочиеэмитенты практикуют меньшие эмиссии, их облигации об-ладают меньшей ликвидностью в сравнении с лидерами.Облигации обращаются как на биржевом рынке, таки на внебиржевом. Традиционной биржевой площад-кой для субфедеральных облигаций является Московс-кая межбанковская валютная биржа (ММВБ). ММВБимеет значительный опыт проведения первичных раз-мещений и организации вторичного обращения обли-гаций, выпускаемых субъектами Федерации. В настоя-щее время на ММВБ проводятся торги облигациямиоколо 30 субъектов РФ - г. Москвы, Ханты-Мансий-ского округа, Республик Башкортостан, Коми и Саха(Якутия), Белгородской, Ленинградской, Московской,Новосибирской, Самарской и Тверской областей и др.Рад эмитентов работают и с другими торговыми пло-щадками. Например, облигации Санкт-Петербурга тор-гуются на Санкт-Петербургской валютной бирже.В табл. 3 представлена динамика биржевых тор-гов на ММВБ субфедеральными, муниципальными икорпоративными облигациями.Данные ММВБ подтверждают выводы относительноактивизации рынка субфедеральных и муниципальныхоблигаций. Так, объем первичных аукционов по субфеде-ральным облигациям в 2004 г. превышает аналогичныйпоказатель 2001 г. в 17,1 раза, а 2002 г. - в 4,6 раза. Объемвторичных торгов субфедеральными облигациями в 2004 г.превышает аналогичный показатель 2001 г. в 49,4 раза, а2002 г. - в 13,5 раза. В целом (включая первичные и вто-ричные торги ММВБ) рынок субфедеральных облигацийвырос с 2001 по 2004 г. в 39,1 раза.Также подтверждается вывод об относительноме-нее активном развитии сегмента муниципальных об-лигаций по сравнению с субфедеральными. В 2003 г.объем рынка субфедеральных облигаций превысилобъем рынка муниципальных облигаций в 27,6 раза.Тем не менее и в данном сегменте наблюдается поло-жительная тенденция: в 2003 г. темп прироста первич-ных аукционов по сравнению с 2002 г. составил 218%и вторичных торгов - 427%, в 2004 г. по сравнению с2003 г. аналогичные показатели составили 26 и 397%соответственно.Сегмент субфедеральных и муниципальных обли-гаций уступает рынку корпоративных облигаций,однако показывает устойчивый рост: в 2003 г. данныйсегмент составлял 5,42% оборотов фондовой секцииММВБ, а в 2004 г. - 9,26%.Наибольшая активность эмиссии облигационныхзаймов наблюдается у эмитентов, имеющих статус фи-нансовых центров страны, - Москвы и Санкт-Петер-бурга. Данные города используют займы на постоян-ной основе и проводят гибкую политику: представле-ны и документарные, и бездокументарные облигации,и с переменным, и с постоянным купоном, предусмот-рена возможность досрочного выкупа.Таким образом, можно выделить следующие тенден-ции развития рынка субфедеральных и муниципальныхоблигаций:Т а б л и ц а 3Динамика объемов продаж на биржевых торгах ММВБ [4]Вид финансового инструмента 2000 2001 2002 2003 2004Облигации субъектов РФ, млрд руб. 0,37 9,7 35,78 160,03 379,28аукционы (первичные) - 3,1 11,6 41,91 53,06вторичные торги - 6,6 24,18 118,12 326,22Муниципальные облигации, млрд руб. - - 0,94 3,93 13,76аукционы (первичные) - - 0,49 1,56 1,97вторичные торги - - 0,45 2,37 11,79Корпоративные облигации, млрд руб. 35,13 58,1 119,98 330,1 563,56аукционы (первичные) 29,55 24,7 47,64 78,41 141,12вторичные торги 5,57 33,4 72,34 251,69 422,44Фондовый рынок, итого, млрд руб. 707,67 977,37 1528,8 3021,16 4246,641. Активный рост рынка, в первую очередь - внут-реннего.2. Выход на рынок новых эмитентов.3. Преобладание субфедеральных облигаций посравнению с муниципальными.4. Лидерство на рынке облигаций Москвы и Санкт-Петербурга.Управление субфедеральными муниципальным долгомУправление государа венным долгом можно рас-сматривать как «совокупность мероприятий государ-ства по выплате доходов кредиторам и погашениюзаймов, изменению условий уже выпущенных займов,определению условий по выпуску новых государствен-ных ценных бумаг» [5. С. 11]. В.Д. Никифорова иВ.Ю. Островская выделяют три стадии управлениядолгом: привлечение, размещение, погашение.Считаем, что непосредственный процесс управле-ния можно дополнить еще одной стадией, занимаю-щей промежуточное положение между размещениеми погашением, а именно - поддержкой и регулирова-нием рынка. Также в процесс управления следуетвключать организацию системы раскрытия информа-ции, учета, планирования заимствований.В процессе управления долгом выделяют следующиеоперации с долговыми обязательствами эмитента:- размещение облигаций;- выплата купонов по облигациям;- погашение облигаций;- откуп облигаций;- использование производных финансовых инстру-ментов в операциях с облигациями (процентные и ва-лютные свопы, форвардные и опционные контракты).Важную роль играет и оперативное управлениедолгом, реализуемое посредством использования рядаметодов:- корректировки сроков привлечения заемныхсредств;- накопления средств, необходимых для погаше-ния долговых обязательств;- досрочного погашения долговых обязательств;-сокращения объема заимствований;- использования производных финансовых инст-рументов.Считаем, что под управлением субфедеральнымили муниципальным долгом следует понимать разра-ботку и реализацию стратегии управления долговы-ми обязательствами субъекта Федерации или муни-ципального образования в целях минимизации дол-говой нагрузки и расходов по обслуживанию займа.В процессе управления долгом необходимо приниматьво внимание нормы Бюджетного кодекса РФ. Наибо-лее существенные ограничения, касающиеся эмиссиии обслуживания субфедеральных и муниципальныхценных бумаг, состоят в следующем:1. Предельный объем долга не должен превышатьобъем доходов бюджета субъекта Федерации или му-ниципального образования без учета финансовой по-мощи из бюджетов других уровней бюджетной систе-мы Российской Федерации (п. 2 ст. 107 Бюджетногокодекса РФ) [б].2. Предельный объем расходов на обслуживаниедолга не должен превышать 15% объема расходовбюджета соответствующего уровня (ст. 111 Бюджет-ного кодекса РФ) [6].3. Срок погашения долговых обязательств не дол-жен превышать 30 лет для субъекта Российской Феде-рации и 10 лет для муниципального образования (п. 5ст. 99 и п. 6 ст. 100 Бюджетного кодекса РФ) [6].4. Заимствования должны использоваться для по-крытия дефицита бюджета соответствующего уровня,а также для финансирования расходов бюджета соот-ветствующего уровня в пределах расходов на погаше-ние долговых обязательств (п. 1 ст. 104 Бюджетногокодекса РФ) [6].В целом ограничения, накладываемые Бюджетнымкодексом РФ на выпуск субфедеральных и муниципаль-ных ценных бумаг, носят формальный характер и непозволяют избежать рисков и дефолтов. В частности,Бюджетным кодексом РФ не устанавливается оптималь-ный уровень долговой нагрузки. Также считаем, чтозначение предельного объема долга, соответствующееобъему доходов бюджета, чрезмерно завышено и неиз-бежно повлечет за собой дефолт, т.е. неспособность эми-тента своевременно выполнять собственные финансо-вые обязательства полностью или частично.Эмитенты - лидеры рынка субфедеральных обли-гаций - достаточно давно занимаются вопросами уп-равления долгом. Так, в 2003 г. была утверждена «Кон-цепция управления государственным долгом городаМосквы и использования заемных средств в город-ском бюджете» (далее - Концепция).Согласно Концепции управление государственнымдолгом включает в себя три взаимосвязанных направ-ления деятельности [7. С. 66]:1. Бюджетная политика в части планированияобъема и структуры государственного долга.2. Осуществление заимствований и проведение опе-раций с государственным долгом, направленных наоптимизацию его структуры и сокращение расходовна обслуживание.3. Организация учетадолговых обязательств и опе-раций с долгом, функционирование платежной систе-мы исполнения долговых обязательств.В Концепции определение оптимального (безопас-ного) уровня долговой нагрузки базируется на сопос-тавлении суммы потоков ежегодных выплат по пога-шению и обслуживанию долга с доходами бюджетаза один (планируемый) год.В вышеназванной Концепции предусматриваетсямеханизм защиты определенной части расходов бюд-жета или обязательных (неотложных) расходов. Кчислу обязательных расходов Концепция относит сле-дующие [7. С. 68]:- текущие расходы бюджета, включая расходы наобслуживание государственного долга города Москвы;- частично расходы капитального характера (ре-ализация задач по приобретению оборудования и ка-питальному ремонту объектов городской инфра-структуры);- суммы предстоящих к погашению долговых обя-зательств.В Концепции вводится понятие «капитальный ре-сурс», представляющий собой разницу между дохода-ми бюджета текущего года и суммой текущих расходовбюджета и указанной выше части расходов капиталь-ного характера. Размер ежегодных выплат в счет пога-шения долга в текущем году и в последующие периодыне должен превышать размера «капитального ресурса».Таким образом, «капитальный ресурс» показывает:- возможность заемщика отвечать по своим обя-зательствам без использования механизмов рефинан-сирования долга;- уровень финансовой безопасности исполнениятекущих, а также неотложных капитальных расходовбюджета.В Концепции «капитальный ресурс» рассматрива-ется как прогнозируемый показатель, используемыйдля планирования новых заимствований. Уровеньгосударственного долга считается безопасным, еслиобъем ежегодных выплат в счет погашения долга непревышает «капитального ресурса» бюджета заемщи-ка в течение прогнозируемого периода.Считаем, что методика определения «капитально-го ресурса» интересна и может быть использованаполностью или частично другими эмитентами. Одно-временно с этим можно выделить и недостатки «ка-питального ресурса»: концепция может применятьсяисключительно обеспеченными регионами, а не реги-онами-аутсайдерами. Так, большая часть регионовскорее всего не будет иметь «капитального ресурса».Кроме того, в данной методике контролируется толь-ко текущая долговая нагрузка, а не совокупная.По нашему мнению, необходимо законодательноустановить безопасный уровень долговой нагрузки:как текущей, так и совокупной. Для его определения,например, можно использовать данные рейтинговыхагентств, присваивающих кредитные рейтинга эми-тентам и имеющих статистику по дефолтам.На наш взгляд, для успешной реализации облигаци-онного займа необходимы следующие составляющие:1) наличие кредитного рейтинга эмитента;2) формирование кредитной истории;3) изучение конъюнктуры рынка;4) ориентация на разные группы инвесторов, в томчисле индивидуальных инвесторов;5) организация рекламной кампании облигаций,включая презентации, публикации в средствах массо-вой информации;6) активное раскрытие информации (информационныймеморандум, рейтинги, сроки размещения, состоявшиесяпогашения, условия эмиссии, порядок налогообложения,пункты продажи и погашения, порядок выплаты купон-ного дохода и т.д.), превышающей необходимый в соот-ветствии с законодательством минимум;7) гарантирование выплат по облигациям допол-нительным залогом;8) использование в облигационных выпусках со-временных финансовых продуктов (например, привяз-ка доходности к валюте, амортизация долга, возмож-ность досрочного выкупа).Определение стоимости займаОдним их главных критериев целесообразностисубфедерального или муниципального займа высту-пает его стоимость для эмитента.Базой для расчета стоимости займа является фор-мула доходности. С позиции инвестора доходностьрассчитывается как отношение прибыли, полученнойот сделки с ценными бумагами, к инвестициям. Сто-имость займа для эмитента определяется путем отно-шения расходов по обслуживанию займа к сумме при-влеченных средств. Теоретически доходность инвес-тора, купившего облигацию при размещении, явля-ется стоимостью займа для эмитента. Однако на прак-тике эмитенты несут расходы по организации займа,увеличивающие его стоимость. Поэтому считаем, чтосумму привлеченных при размещении денежныхсредств следует корректировать на величину эмисси-онных расходов при условии, что они были произве-дены до момента или в момент размещения. Прочиеорганизационные расходы, осуществляемые эмитен-том во время обращения займа (оплата услуг депози-тария, например), следует рассматривать как элементрасходов по обслуживанию займа.где Kd - стоимость облигационного займа (в процен-тах годовых); М-суммарная номинальная стоимостьзайма; р - годовая ставка купона по облигационномузайму (в долях единицы); k- срок займа (количестволет); Рdp - чистый доход от размещения всего займа(за вычетом затрат по организации займа); rfc1 - зат-раты по обслуживанию займа, осуществляемые в про-цессе его обращения.где Ppp - доход от размещения всего займа; rfc0- затра-ты по организации и обслуживанию займа, осуществ-ляемые до момента или в момент его размещения.Заем можно считать целесообразным в случае, еслиего стоимость меньше стоимости банковского креди-та. В случае превышения стоимости облигационногозайма процентной ставки по банковскому кредитуэмиссия также может быть целесообразной. Напри-мер, заем целесообразен, если:- отсутствует возможность альтернативных заим-ствований при наличии их явной обоснованности (ин-вестиционный проект, реструктуризация задолженно-сти, поддержка социальных программ и т.д.);- эмитент осуществляет пробный заем с целью фор-мирования имиджа на рынке.Также возможны и иные доводы в пользу целесо-образности облигационных займов.Таким образом, вопрос относительно эффективнос-ти облигационного займа решается однозначно в слу-чае, если стоимость займа ниже стоимости банковско-го кредита. В остальных случаях необходимо приниматьво внимание прочие факторы, названные выше.Следует отметить, что в момент принятия решенияо целесообразности облигационного займа возмож-но определение только прогнозной стоимости займа.Фактическая стоимость займа определяется толькопосле размещения облигаций и может существенно от-личаться от прогнозной в силу ряда причин, в томчисле изменения рыночной конъюнктуры.Риски эмитентаЭмитент несет весьма существенные риски, связан-ные с организацией и размещением займа. Считаем,что наиболее значимыми из них являются следующие:1. Рыночный риск, т.е. вероятность неблагоприятногоизменения рыночной конъюнктуры. В качестве послед-ствий данного риска могут выступать размещение выпус-ка под большую доходность к погашению по сравнению спрогнозной, неполное размещение выпуска.2. Временной риск связан с задержкой регистрацииУсловий эмиссии облигаций или отказом в их регист-рации. В первом случае поступление денежных средствв бюджет произойдет позже планируемой даты, вовтором - возникнет необходимость искать в срочномпорядке альтернативные источники заимствований.3. Налоговый риск возникает вследствие возмож-ности изменения законодательства в области налого-обложения доходов, полученных от субфедеральныхи муниципальных ценных бумаг. Его следствия - мень-ший интерес инвесторов к выпуску, размещение нахудших условиях по сравнению с планируемыми.4. Процентный риск (для выпусков с переменнымкупоном) выражается в изменении ставок на рынке, втом числе и ставки рефинансирования ЦБ РФ, и, со-ответственно, изменении ставки купона по сравнениюс моментом выпуска облигаций.5. Законодательный риск - это вероятность изме-нения доходных полномочий бюджетов разного уров-ня. Следствия его - дефицит бюджета и неспособностьпогасить собственные долговые обязательства.6. Кредитный риск состоит в ухудшении финансо-вого состояния эмитента вследствие снижения нало-говых и неналоговых поступлений и роста расходови означает возможность дефолта.7. Валютный риск заключается в неблагоприятномизменении курса валют и действителен для облигаций,номинированных в валюте.8. Риск ликвидности - вероятность потери конк-ретной ценнойбумагой или отдельным сегментомрынка свойства ликвидности.Снижение вышеперечисленных рисков со сторо-ны эмитента возможно. Поэтому большинство эми-тентов пользуются методом диверсификации заим-ствований (не ограничиваясь эмиссией облигаций),осуществляют оперативное управление долгом, пла-нирование и иные мероприятия.ГКО-образные займыСчитаем необходимым рассмотреть вопрос отно-сительно отождествления долговой политики госу-дарственных органов власти, органов власти субъек-тов Федерации и местных органов власти с органи-зацией финансовой пирамиды. Не случайно эмиссияГКО часто именуется финансовой пирамидой, а вы-пуски облигаций называются «ГКО-образными» или«ГКО-подобными».По нашему мнению, признаки пирамиды в государ-ственных и муниципальных заимствованиях присут-ствуют в том случае, когда имеет место рефинансиро-вание задолженности по долговым обязательствам засчет выпуска новых долговых обязательств в любыхформах (кредитные договоры, облигации и иные).Именно таким путем и происходит наращивание долгадля финансирования бюджетного дефицита. При этомданные схемы обычно не являются краткосрочными.Также следует отметить, что в Бюджетном кодек-се РФ (ст. 104) изначально заложен принцип пирами-достроения: допускается привлечение заимствованийдля финансирования расходов бюджета субъекта Рос-сийской Федерации или местного бюджета в преде-лах расходов на погашение государственных или му-ниципальных долговых обязательств. Безусловно,предельный размер субфедерального и муниципаль-ного долга ограничен объемом доходов соответству-ющего бюджета (ст. 107 Бюджетного кодекса РФ),однако, как отмечалось выше, данное ограничениеявно формальное.Таким образом, финансирование дефицита бюдже-та путем выпуска облигаций может иметь некоторыепризнаки финансовой пирамиды, а именно:- рефинансирование задолженности по долговымобязательствам за счет выпуска новых;- необоснованный характер расходов;- перспектива дефолта.Подобные схемы (финансовые пирамиды) на уров-не бюджетной системы, в отличие от корпоративнойпрактики, подразумевают намерение должников(эмитентов) произвести расчет в будущем по своимобязательствам.По нашему мнению, организация пирамиды науровне бюджетов разного уровня может быть обосно-ванной и необоснованной. Подход к обоснованнос-ти или необоснованности пирамиды подразумеваетанализ расходов бюджета и их значимость для насе-ления, проживающего на соответствующей террито-рии. Дефолт возможен в случае организации и обо-снованной пирамиды, и необоснованной.Резюмируя вышесказанное, можно отметить необ-ходимость создания для каждого эмитента комплек-сной системы управления субфедеральным или муни-ципальным долгом. Подобная система должна вклю-чать в себя:1. Планирование объема и структуры заимствований.2. Раскрытие информации о состоянии долга.3. Учет долга.4. Осуществление операций с долговыми обязатель-ствами.5. Оперативное управление долгом.6. Контроль денежных потоков.7. Мониторинг рынка долговых обязательств.8. Координацию действий участников управлениядолгом.Таким образом, управление субфедеральным или му-ниципальным долгом представляет собой сложный про-цесс как в части определения целесообразности и сто-имости займа, так и в части непосредственного управ-ления: определения структуры, параметров долга, опе-ративного управления и ряда других.

Скачать электронную версию публикации