The methods projects' evaluation.pdf В общетеоретических подходах оценки инвестицийвзгляды различных исследователей не совпадают.Общепризнанным методологическим подходом, накотором базируется большинство методик определе-ния эффективности инвестиций, является концепциядисконтирования, детально изученная в трудахУ. Шарпа, Г Александера, Дж. Бэйли, Р. Брейли,С. Майерса, П Л. Виленского, В.Н. Лившица, Е.Р. Ор-ловой, С.А. Смоляка и др. Согласно данной концеп-ции, разрозненные во времени потоки денежныхсредств при оценке должны дисконтироваться по не-которой ставке, характеризующей альтернативныеиздержки в виде неполученной прибыли от инвести-рования в другие проекты с такой же степенью риска[1,2,4]. Отдельные показатели эффективности, исчис-ляемые без использования механизма дисконтирова-ния (например, «простой» срок окупаемости [2]), непредставляют интереса для настоящего исследованиявследствие своей ограниченной информативности.На базе описанного выше методологического под-хода исследователями были предложены две основ-ные методики оценки эффективности инвестиций, це-лесообразность использования которых вызываетжаркую полемику:- метод чистой приведенной стоимости (Net PresentValue - NPV);- метод внутренней нормы доходности (InternalRate of Return - IRR).Ряд авторов (например, Р. Брейли и С. Майерс) по-лагают, что метод NPV является более предпочтитель-ным по сравнению с методом IRR. В пользу даннойточки зрения высказываются следующие аргументы:1) метод NPV адекватно учитывает альтернатив-ные издержки;2) метод NPV достаточно прост и практически ис-ключает возможность его неверного применения;3) использование метода NPV позволяет коррект-но оценить денежные потоки, связанные с привлече-нием заемных средств в ходе реализации проекта;4) метод NPV не дает множественных результатов;5) методом NPV можно корректно оценивать вза-имоисключающие проекты;6) метод NPV характеризуется свойством слагае-мости, что обеспечивает простоту оценки одновремен-ной реализации нескольких проектов;7) метод NPV позволяет корректно оценивать про-екты в условиях множественности значений альтер-нативных издержек для разных стадий проекта.Другие исследователи полагают, что при оценкеэффективности инвестиционных проектов необходи-мо использовать метод IRR, а не NPV. Так, В.Б. Ки-селев [3] считает, что метод NPV обладает следующи-ми недостатками:392- результат расчетов не дает представления о сум-ме реального дохода, поскольку в процедуре дискон-тирования реальные деньги заменяют условными.Соответственно, чем дальше горизонт дисконтирова-ния, тем менее сопоставимыми становятся масштабыреальных и расчетных денег и менее информативной -сумма расчетного дохода;- относительные показатели, характеризующие со-отношение результатов и инвестиций, в случае исполь-зования метода NPV также носят условный характери не позволяют осуществить сравнение с реальнымипоказателями рентабельности производства, ставкидисконта и т.п. [3].Сравнительный анализ обоих вышеуказанных под-ходов позволяет сделать следующие выводы. При кор-ректном применении альтернативный метод IRR обес-печивает те же результаты, что и оценка чистой приве-денной стоимости. Вместе с тем множественность зна-чений IRR, возникающая в случае чередования поло-жительных и отрицательных чистых денежных потоковна промежуточных стадиях реализации проекта, пред-ставляет собой существенное затруднение и требуетдополнительного анализа. Аргументация же В.Б. Кисе-лева в пользу метода IRR не представляется убедитель-ной, поскольку сравнение с альтернативными норма-ми рентабельности может быть проведено и методомNPV (для этого необходимо рассмотреть NPV денеж-ных потоков «проекта», представляющего собой вло-жение заданной суммы средств под эту норму рентабель-ности). На основании вышеизложенного можно сделатьвывод, что целесообразно использовать метод NPV.В условиях неопределенности, свойственной прак-тически всем инвестиционным проектам, задача оцен-ки эффективности инвестиций методом NPV можетбыть решена одним из двух способов:- путем корректировки дисконтируемых денежныхпотоков;- путем увеличения ставки дисконтирования.Практически всеми исследователями, изучающи-ми инвестиции, приводятся различные аргументы впользу каждого из этих подходов, поэтому данныйвопрос требует более детального рассмотрения.Корректировка денежных потоков может осуще-ствляться одним из двух способов:1) путем исчисления на каждом отрезке времениразличных значений денежного потока при разныхвозможных вариантах развития ситуации с последу-ющим нахождением и использованием в расчетах егоматематического ожидания;2) посредством уменьшения величины денежногопотока на сумму расходов на ликвидацию последствийнеблагоприятного исхода с учетом вероятности тако-го неблагоприятного исхода.Второй подход менее оправдан. Его реализациясопряжена со значительными трудностями, связанны-ми со сложностью определения затрат на возмещениевозможного ущерба, а также с многообразием дей-ствующих на проект рисков. Как следствие возникаетнеобходимость использования экспертных оценок, неподдающихся формализованной проверке.Первому подходу в меньшей степени присущи этинедостатки. Данное обстоятельство определяется тем,что в рамках процедуры идентификации риски проек-та описываются достаточно полно и в большинстве слу-чаев есть возможность определения вероятностей на-ступления рисковых событий, а также оценки их влия-ния на денежные потоки проекта. Таким образом, зада-ча учета риска может быть решена посредством использо-вания формализованных математических процедур.Альтернативой корректировке величины денежныхпотоков является метод увеличения ставки дисконтиро-вания путем включения в нее премии за риск [2]. Иссле-дователями было предложено два подхода к учету рис-ка - пофакторный (каждый риск рассматривается от-дельно) и агрегированный (риск учитывается целиком).В рамках пофакторного подхода производитсяклассификация факторов риска и оценка каждого изних. Принимается, что каждый фактор увеличиваетнорму дисконта на определенную величину и общаяпремия получается путем сложения «вкладов» отдель-ных факторов [5]. Несмотря на то, что некоторые ис-следователи рассматривают данный подход как наи-более корректный, его использование может привес-ти к существенным ошибкам. Вклад каждого факто-ра в увеличение ставки дисконтирования может бытьопределен только путем экспертного заключения.Как следствие - велика вероятность неадекватныхоценок из-за субъективности мнений экспертов, нео-чевидности рассматриваемых взаимосвязей и т.п.Более распространенным является агрегированныйподход, реализуемый бета-методом или методом сред-невзвешенной стоимости капитала [5, 10].В рамках бета-метода норма дисконта определя-ется на базе модели оценки капитальных активов(Capital Asset Pricing Model) [2]:Проанализировав бета-метод и метод средневзве-шенной стоимости капитала применительно к особен-ностям российского бизнеса на современном этапе егоразвития, можно сделать вывод, что оба метода обла-дают существенными недостатками, делающими не-целесообразным их применение в данной области.Бета-метод изначально был разработан в связи свопросами приобретения предприятий и их акций. Вего основе лежит использование ретроспективныхданных о доходности безрисковых инвестиций (обыч-но в государственные ценные бумаги), вложений врыночный портфель (т.е. совокупность всех ценныхбумаг, обращающихся на рынке) и инвестиций в про-ект (либо предприятие), аналогичный исследуемому.Такие расчеты могут дать корректные результаты,позволяющие принимать инвестиционные и иные ре-шения, только в условиях достаточно развитого иликвидного рынка ценных бумаг. Несоблюдение дан-ного требования может привести к ошибкам, способ-ным поставить под угрозу реализацию всего проекта.В настоящее время российский фондовый рынок хотяи демонстрирует хорошие темпы развития, не можетбыть отнесен к категории развитых. Так, на крупней-шей в РФ Московской межбанковской валютной бир-же (ММВБ) в 2001 г. ежедневный объем торгов акция-ми колебался в диапазоне от 13 до 259 млн долл. США[6] (для сравнения: в конце 2001 г. ежедневный объемторгов на Нью-Йоркской фондовой бирже (New YorkStock Exchange) колебался на уровне 30-45 млрд долл.США [7]). При этом 79% торгового оборота фондовойсекции ММВБ в 2001 г. пришлось на операции с акция-ми всего одного эмитента - РАО «ЕЭС России», чтоявляется крайне высоким уровнем концентрации. Этоозначает, что рыночные индексы не обеспечивают не-обходимой информативности, т.к. сделки с акциямибольшинства входящих в их расчет эмитентов практи-чески не заключаются.Аналогичная ситуация складывается и на рынкегосударственных ценных бумаг. Совокупный оборотвторичного рынка на ММВБ за декабрь 2001 г. со-ставил 10,4 млрд руб., при этом 19,25% оборота при-шлось на операции с облигациями 6 выпусков [8], чтоговорит о достаточно высокой концентрации. В этойсвязи определение ставки безрисковых вложений край-не затруднительно. Использование в этом качествеставки рефинансирования Центрального банка РФтакже не имеет смысла, поскольку ее уровень не отра-жает реальной конъюнктуры денежного рынка. Так,хотя на протяжении 2001 г. ставка рефинансированиясоставляла 25% и ни разу не пересматривалась, фак-тические ставки по предоставлению межбанковскихкредитов (Moscow InterBank Actual Credit Rate -MIACR) сроком от 91 до 180 дней варьировались винтервале от 1,5 до 28% годовых [9].Еще большую проблему для предприятий россий-ского бизнеса представляет исчисление коэффициен-тода) не представляется возможным.Применение альтернативного способа увеличенияставки дисконтирования - метода средневзвешеннойстоимости капитала - также сопряжено со значитель-ными трудностями. По рассмотренным выше причи-нам практически невозможно определение стоимостисобственного капитала (требуемой отдачи на обык-новенные акции). Аналогичные проблемы возникаюти при установлении стоимости заемного капитала.Таким образом, при реализации инвестиционныхпроектов для оценки эффективности наиболее целе-сообразно использование метода корректировки де-нежных потоков путем нахождения математическо-го ожидания их величин на каждом этапе реализациипроекта.С одной стороны, эффективность должна служитькритерием принятия решения о реализации того илииного проекта. Так как соответствующий анализ осу-ществляется до совершения управленческого действия,такую эффективность можно условно назвать потен-циальной. С другой стороны, существует необходи-мость в определении результата, получаемого по ито-гам. Такую эффективность можно назвать итоговой.При оценке потенциальной эффективности субъектдолжен произвести сравнение двух альтернативных ва-риантов проекта - без реализации защитного меропри-ятия и с реализацией такового. С учетом сделанныхвыше выводов относительно методической базы подоб-ных оценок соответствующая процедура должна, помнению авторов, выглядеть следующим образом.Чистая приведенная стоимость денежных потоковпроекта до реализации защитных мероприятий рас-считывается по формулегде CFij - чистый денежный поток в период i при j -мварианте развития событий (изменения рыночнойконъюнктуры и т.п.);рj - вероятность j-го варианта развития событий.Механизмы защиты от рисков экономическогоокружения инвестиционных проектов преимуществен-но сводятся к фиксации будущих денежных потоков(путем заблаговременного установления цен и др.).Таким образом, чистую приведенную стоимость де-нежных потоков проекта после реализации защитно-го мероприятия следует исчислять по следующей фор-муле:где CFi положит. - защищенный денежный поток;CFi отрицат. - оценочный денежный поток i-го периода вслучае, если реализуется остаточный риск, не устра-ненный защитными мероприятиями;Рположит - вероятность благоприятного исхода, достиг-нутая при защите от риска (равняется вероятности пра-вильной идентификации рыночной ситуации).В случае, если защитное мероприятие охватываетне весь срок жизни проекта, а только определенноеколичество периодов k, формула расчета NVP/ при-обретает видгде r - ставка дисконтирования;Отметим, что при определенных условиях денеж-ные потоки CFi на отрезке [t+k+l;n] не будут в точно-сти равняться исходным (до защиты от рисков) денеж-ным потокам этих периодов. Расхождения могут бытьвызваны возможным косвенным влиянием осуществ-ляемого на промежуточных стадиях проекта на даль-нейший ход его реализации. Чаще всего это влияниебудет позитивным вследствие дополнительных при-былей или экономии проектных ресурсов. При суще-ствовании такого влияния соответствующие денеж-ные потоки должны быть скорректированы.По результатам рассмотренного выше анализасубъект принимает решение о целесообразности реа-лизации того или иного защитного мероприятия. Кри-терием принятия положительного решения являетсясоблюдение следующего условия:NVP/>NVPЕсли NVP/ > NVP, должно быть принято решениеоб отказе от реализации защитного мероприятия.Заметим, что если защитное мероприятие осуще-ствляется на какой-либо промежуточной стадии про-екта, то при расчете чистых приведенных стоимостейследует учитывать только денежные потоки, возника-ющие после реализации такого мероприятия. Дискон-тирование при этом осуществляется не на дату нача-ла проекта, а на дату принятия решения о защите.

Скачать электронную версию публикации